一、轎車市場容量巨大且持續(xù)時間較長
中國轎車市場目前以私人消費、新增購車為主，已經(jīng)進入一個快速增長期，在可以預(yù)見的5年之內(nèi)，轎車市場的銷售量增長率將維持在不低于25%的水平，中國將成為最大的汽車消費市場。03-05年的增速減緩以及市場價格下降并不能改變中國轎車市場進入快速增長期的事實，優(yōu)質(zhì)的汽車公司仍然是值得投資的良好品種。我們認為中國轎車的市場在經(jīng)過2005年的修復以后，2006年已經(jīng)出現(xiàn)良性的發(fā)展勢頭。
轎車市場快速發(fā)展取決于國民經(jīng)濟的增長，推動的主要因素為城市居民購買能力的大幅提高以及消費能力的升級，參照以往亞洲主要汽車市場日本以及韓國的歷史，我們認為中國的轎車市場已經(jīng)步入一個穩(wěn)定的快速增長期，這個時間將持續(xù)5-8年。期間的增長速度基本在維持25%以上，以汽車化率達到一個相對較高的水平70輛/千人左右為結(jié)束點，推動的主要因素為消費升級以及城市化程度的逐步提高等。
汽車行業(yè)是一個周期性較強的行業(yè)，特別是在轎車子行業(yè)上，總是會伴隨著市場需求與生產(chǎn)產(chǎn)能不能同步等因素呈現(xiàn)周期性波動特征，但從國內(nèi)目前轎車市場的發(fā)展階段以及市場結(jié)構(gòu)來看，這種波動將隨著廠商更理性的擴展計劃以及競爭行為，幅度將減小，使得多數(shù)企業(yè)的盈利能力得以保障；從經(jīng)濟發(fā)展大趨勢來說，有利于轎車市場發(fā)展的可確定因素較多，整個行業(yè)的快速增長值得預(yù)期。
中國轎車市場的發(fā)展具有良好的持續(xù)性。我們綜合比較了中國、韓國以及日本歷史實際人均GDP增長狀況，以目前國內(nèi)人均GDP1,700$的水平，非常接近于韓國的80年代初期以及日本的60年代初期爆發(fā)式增長以后的狀況。日本和韓國分別在60年初、80年初以后步入快速的經(jīng)濟增長周期，而兩國的汽車產(chǎn)業(yè)以及市場也是以這個時間為起點，進入一個長達十年的高速增長和快速增長時期。目前中國的經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)步入一個良好的發(fā)展階段，預(yù)計未來10年之內(nèi)GDP增長率將維持甚至超過10%，持續(xù)的經(jīng)濟增長能力，給中國轎車市場的發(fā)展帶來良好的基礎(chǔ)。
考慮國內(nèi)目前形成的城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)；一線城市與二線省市與地區(qū)之間的經(jīng)濟發(fā)展存在較大的差距；東西部、沿海與內(nèi)陸省份以及城鄉(xiāng)的經(jīng)濟發(fā)展也存在一定程度差異等事實，我們認為在這種梯次的、多元的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，中國轎車市場增長的持續(xù)性將必定會超過日本以及韓國，持續(xù)快速增長的時間可能會高達15-20年之久。據(jù)此判斷國內(nèi)轎車市場的發(fā)展起步階段類似于日本以及韓國，但在階段性的發(fā)展上必然存在較大的差異，在2002年首次井噴式增長以后，我們并不排除有可能在2009-11年之間出現(xiàn)由二線城市、地區(qū)主導的轎車市場第二次井噴式的增長，另外城市化進程以及農(nóng)村市場的也將成為行業(yè)快速增長的推動力。
2006年以前汽車銷量及時統(tǒng)計數(shù)據(jù)由于經(jīng)銷商積壓等原因有時并不能準確反映當年市場的實際銷售，這里以生產(chǎn)情況來闡述國內(nèi)轎車市場近年發(fā)展的實際狀況。我國的轎車市場大規(guī)模啟動于2002年(國內(nèi)轎車產(chǎn)量增幅為55%，主要得益于家庭轎車市場的啟動)。由于2002年市場的積極表現(xiàn)，進入2003年以后生產(chǎn)廠家為搶占市場、擴大市場份額，紛紛擴大產(chǎn)能、加大產(chǎn)量，生產(chǎn)增長達到一個歷史的高度(轎車產(chǎn)量增長幅度高達85.08%)，而2004年盡管產(chǎn)量僅增長14.73%，但至年底已經(jīng)形成數(shù)量較大的庫存并波及2005年的汽車市場。這里看出，2003年的銷售增長數(shù)據(jù)(74%)實際上存在較大程度的虛增，影響了2004年的銷售統(tǒng)計數(shù)據(jù)。綜合考慮2004年銷售增長率較現(xiàn)有統(tǒng)計偏小以及2005年基本消化完庫存的事實，我們認為2004年產(chǎn)量增長率出現(xiàn)較大程度的下滑實際狀況并不能改變國內(nèi)轎車市場已經(jīng)步入快速增長期的事實，而2005年產(chǎn)品價格降幅較大但總體銷售量仍然維持快速增長以及2006年、2007年年初強勁銷售增長都可以證實這一點。
中國轎車市場的容量巨大。依照目前的轎車保有量2000萬輛，按照5%來計算更換率，則每年的更新市場將保證100萬輛轎車的需求。而與世界平均水平相比，我國目前汽車化率低下，而經(jīng)濟增長的持續(xù)可期決定了中國將是近年內(nèi)世界范圍內(nèi)最大的汽車市場。1984年我國千人汽車保有量為2.5輛，2003年為20輛/千人，目前國內(nèi)汽車總保有量超過3700萬輛(其中轎車為2000萬輛)，汽車化率為27輛/千人，盡管已經(jīng)取得一定的增長，但相比較于國際120輛/千人的平均水平，仍然有不少的差距。而汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)達的國家，如美國汽車化率已經(jīng)超過800多輛，德國2005年為588輛。日本在市場剛起步的1960年，千人汽車保有量為5輛，經(jīng)過十年的發(fā)展，在1969年達到75輛，目前已經(jīng)接近600輛。2006年，國內(nèi)人均GDP接近1700$，部分城市和地區(qū)的人均GDP已經(jīng)超過3，000$，購買能力的提高、消費升級以及不斷下降的價格都為中國轎車市場的持續(xù)增長創(chuàng)造了有利的條件。
二、影響汽車消費的主要因素
原油以及汽油價格的波動不是影響市場的主要因素汽油價格的波動對商用車影響較小，對乘用車特別是在私人轎車消費上短期內(nèi)會產(chǎn)生一定影響。但我們認為，汽油價格的波動對消費者心理作用的影響遠超過其對實際消費的影響，影響汽車消費的仍然是經(jīng)濟增長速度、消費能力，汽油價格不是汽車消費的決定因素，汽油價格的波動對整個行業(yè)總體需求增長的影響沒有想象的嚴重。
70年代石油危機并沒有影響到世界汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展步伐，自2003年以來，國內(nèi)汽油價格屢創(chuàng)新高，OPEC原油價格從2003年10月左右28$/桶上升至2006年最高73$/桶(見圖表7國際原油價格指數(shù))，國內(nèi)華東地區(qū)90#汽油的市場價格也從2004年年初的3800元/每噸上升到2006年年底的6,000元/噸(見圖7華東地區(qū)90#汽油價格走勢)，短短兩年時間內(nèi)汽油價格的漲幅高達57.9%，但在原油價格大幅上漲的2006年，汽車產(chǎn)銷量同比增長27.56%和25.69%，其中轎車的產(chǎn)銷增幅都接近37%，都可以說明汽油價格不是決定汽車市場規(guī)模的主要因素。
汽油價格上漲的直接原因并不是石油儲量有限所引起，而是包括國際政治、國際經(jīng)濟等因素綜合的反映。長期來說汽油價格上漲是必然的趨勢(對汽車消費市場來說，這類觀點被普遍接受無疑可以提前消化汽油價格上漲的不利因素)，但是經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展、消費能力的提高可以部分抵消價格上漲的不利因素，另外一些新能源以及替代能源的出現(xiàn)，如原料乙醇以及生物柴油等替代產(chǎn)品的出現(xiàn)也可抵消部分，而近期原油價格較高峰的下跌，對汽車市場的擴大有進一步推動作用。
汽油價格上漲短期內(nèi)會改變汽車消費結(jié)構(gòu)，將會導致低價經(jīng)濟型汽車銷量的增加，小排量汽車減少(油價上升影響最嚴重的細分市場，主要是汽油價格的成本占用車成本過高)，但這是短期行為；我們認為從整個國內(nèi)市場格局來說近年低端產(chǎn)品市場份額增加根本原因是市場需求的結(jié)構(gòu)，如二、三級省市發(fā)展較慢、購買能力相對不足、對汽車消費以及汽車文化的理解不足、消費心理等原因，而并非汽油價格的影響。只要汽油價格平穩(wěn)或者即使是一個平穩(wěn)增長的狀況，在經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展、收入穩(wěn)步增加的情況下，汽車消費市場的重心仍然是大于1.0升排量的汽車，1.6-2.5排量汽車仍然是汽車消費的主體，以2006年的市場結(jié)構(gòu)來說，轎車市場中增速最快的為1.6-2.0L的中檔轎車，其次為1.0-1.6L排量的經(jīng)濟性轎車，2.0-3.0L排量的增速接近40%，而排量小于1.0L的微車市場則出現(xiàn)負增長。排量大于3.0L的轎車市場主要以進口為主，高檔市場大幅增長的表現(xiàn)以及微型轎車市場的負增長，足夠可以說明影響汽車消費主要是經(jīng)濟增長，而并非汽油價格的波動。
大城市的交通狀況有待進一步改善。汽車數(shù)量激增對城市交通產(chǎn)生巨大壓力，對轎車市場的進一步擴大有一定制約作用，這主要包括上海、北京、廣州等一線城市，但交通狀況的持續(xù)改善以及駕車習慣的改變使得這些城市的保有量仍然有較大的提升空間。大城市的交通壓力增加將會導致用車成本的逐步上升，在這種情況下，影響消費的汽車車身成本的在使用總成本中的比重將下降，中高級車市場份額將獲得一步擴大的空間，決定了未來轎車行業(yè)的主要發(fā)展方向，而多數(shù)二線城市的逐步興起將使大城市市場增長減緩的影響降至最低。
中高級車的開發(fā)、生產(chǎn)水平與中低端產(chǎn)品的差距依然非常明顯。國產(chǎn)轎車的發(fā)展長期以來都處在一個較低的水平，在中高級轎車的市場上基本被邊緣化。除三大汽車公司外，自1997年以來，華晨、吉利、長安、力帆、奇瑞、江淮等紛紛加入到轎車生產(chǎn)的行業(yè)，其中奇瑞汽車以及華晨曾經(jīng)嘗試進軍中高級市場，但從前期的發(fā)展以及目前的結(jié)果看來，短期內(nèi)很難取得實質(zhì)性的突破，研發(fā)力量需要繼續(xù)積累，制造水平仍然有待提高。而從經(jīng)營策略上來說，從低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，除了在技術(shù)上存在一定的時間差異外，另外固有價廉質(zhì)差品牌形象的定位都是制約企業(yè)從低端到高端定位轉(zhuǎn)型的不利因素。單純依靠專業(yè)機構(gòu)的設(shè)計，從開始就介入中高級產(chǎn)品領(lǐng)域，由于缺乏對轎車的充分理解，很難將中高級車的制造水平發(fā)揮到最好。
總體來說，盡管行業(yè)發(fā)展速度很快，但大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)本身從事較低端產(chǎn)品的生產(chǎn)，很難分享到行業(yè)高速增長帶來的利潤增長。從整個產(chǎn)業(yè)以及市場發(fā)展的角度來說，盡管國內(nèi)企業(yè)在中高級市場上屢屢受挫，但在中低級車市場的發(fā)展與進步仍然為中國的轎車市場帶來積極的影響，包括導致國外產(chǎn)品國內(nèi)銷售價格下降以及推動整個中國轎車行業(yè)的發(fā)展、使中國轎車消費者得到實惠等方面，仍然具有非常積極的意義，但大多數(shù)在低水平層次競爭，決定了勝出者將寥寥無幾。
綜合比較國內(nèi)相關(guān)轎車公司的經(jīng)營策略與過程，按照技術(shù)的來源，我們將國產(chǎn)轎車企業(yè)劃分為以下幾個主要類型：
從品牌戰(zhàn)略的角度來分類，一是從低端向高端逐步發(fā)展，另外就是從中高端市場切入，再向多產(chǎn)品系列擴張?；咀灾鏖_發(fā)的產(chǎn)品，由于水平限制導致起點較低，產(chǎn)品多定位于低端，在持續(xù)的發(fā)展中產(chǎn)品質(zhì)量以及品牌形象急需改善；定位較高但完全依靠外部設(shè)計的公司，由于在制造水平上缺乏有效的長期的積累，產(chǎn)品質(zhì)量很難在短時期內(nèi)達到市場預(yù)期，損壞高端形象，但經(jīng)過5-10年左右的經(jīng)驗積累，完全有可能在中級市場占有一席之地(主要針對的競爭對手為韓系、日系的中低端車)，但在中高級市場上，仍然需要積累經(jīng)驗；部分企業(yè)經(jīng)過超過10年長期國際合作與學習，經(jīng)過充分的技術(shù)以及資本積累，綜合實力明顯得到提升，通過模仿再消化的方式再完全自主化的方式，有可能真正實現(xiàn)本土化中級、中高級車的生產(chǎn)。
從目前自主品牌產(chǎn)品來看，大多數(shù)企業(yè)水平仍然處于中低檔。
四、市場競爭格局
轎車市場競爭開始從低層次的價格戰(zhàn)慢慢向高層次產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)維修體系等的競爭轉(zhuǎn)移，近年內(nèi)的競爭不再體現(xiàn)在產(chǎn)品價格上，更加表現(xiàn)在性價比以及新車型推出以滿足不同文化層次的需求上。
中低端經(jīng)濟性、微型轎車市場是國內(nèi)多數(shù)企業(yè)的競技場。由于國內(nèi)消費水平仍然偏低，轎車進入家庭的時間并不長，多數(shù)人購車屬于首次(目前首次購車人數(shù)占總購車人數(shù)的60-70%)，對汽車本身并不了解，對汽車操縱性、安全、性能、舒適性、質(zhì)量上的認識有限，加上中國人的消費心理等原因?qū)е铝酥械投私?jīng)濟性轎車需求較大(如前面所分析國內(nèi)低端小排量產(chǎn)品的需求并非由油價上漲所引起)。市場需求旺盛加之國內(nèi)生產(chǎn)水平有限，因此選擇低端產(chǎn)品作為進入轎車市場成為多數(shù)企業(yè)的首選策略。我們認為隨著消費者對轎車認知度的增加，低端的經(jīng)濟性、微型轎車的市場份額將逐漸萎縮，如圖表9所列，在油價高漲的2006年，低于一升排量的微型轎車反倒出現(xiàn)負增長，排量在1-1.6L的車輛銷售增幅也略微低于1.6-2.0L。
目前在這一層次競爭的主要國內(nèi)企業(yè)包括：吉利汽車、一汽夏利(9.96,0.01,0.10%)、長安汽車(14.18,-0.29,-2.00%)、力帆股份、奇瑞汽車、哈飛汽車、昌河股份(6.15,0.56,10.02%)等，另外，江淮汽車(8.54,0.07,0.83%)有可能加入到該競爭行列。
其產(chǎn)品的特點是質(zhì)量不高，但價格便宜適合目前部分消費需求。
市場份額較大，但進入門檻較低、競爭激烈是這一層次的主要特征。競爭不僅在于國內(nèi)這些主要廠家之間,也有來自于合資品牌產(chǎn)品的競爭壓力如鈴木、起亞等，另外還存在較多的潛在對手。該層次的競爭主要表現(xiàn)為價格戰(zhàn)，多次價格的被動下降使得這些企業(yè)在占領(lǐng)一定市場的情況下，盈利能力難以得到保證甚至出現(xiàn)虧損。處于盈虧平衡點是大多數(shù)這類企業(yè)目前的真實狀況。在沒有其它外部資金進入的情況下，大多數(shù)企業(yè)由于并沒有在發(fā)展過程中獲得足夠的資金積累，幾乎沒有精力投入到技術(shù)開發(fā)與持續(xù)改進，而相應(yīng)的零部件供應(yīng)商，由于受到整車廠利潤的壓力，盈利能力有限，開發(fā)上的投入以及持續(xù)發(fā)展規(guī)劃能力不夠，因此這種低端產(chǎn)品競爭激烈導致的結(jié)果是惡性循環(huán)的持續(xù)發(fā)生。技術(shù)力量單薄、持續(xù)開發(fā)能力不足的情況下，該細分行業(yè)最有可能出現(xiàn)重組。
中級車呈現(xiàn)一定的競爭能力。包括比亞迪、奇瑞、華晨、海馬等公司在中級車市場已經(jīng)取得一定市場份額，主要針對的競爭對手為韓系以及日系中級車。盡管在產(chǎn)品質(zhì)量上仍然存在一定的差距，但是其較低的售價仍然為其贏來一定的市場份額。多數(shù)企業(yè)盈利能力相對較弱，在其他合資品牌開始進入該細分行業(yè)時，如何在保證市場份額的前提下提高產(chǎn)品質(zhì)量，提高自主設(shè)計開發(fā)能力是企業(yè)面臨的難題。
中高級車市場競爭加劇，但利潤仍將得到一定保證。消費升級將引導轎車市場消費的方向從低端車向中高級車發(fā)展，中高級車市場的競爭將會加劇。但影響這類產(chǎn)品消費的要素中，價格影響沒有低端車市場明顯，競爭主要體現(xiàn)在產(chǎn)品的差異化、消費者偏好以及地域分布(地方保護)等方面，我們認為在市場需求旺盛的前提下，惡性的大幅度價格戰(zhàn)爆發(fā)可能性不大?？紤]到目前超過70%左右的車型與海外市場接近)，大多數(shù)的企業(yè)將會利用增加配置保證價格、推出新品完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、釋放產(chǎn)能以及加大國產(chǎn)化率等多種方式來保持企業(yè)的盈利能力。市場需求旺盛、盈利能力較有保證，將給國內(nèi)有能力進入該細分區(qū)域的企業(yè)帶來一定的發(fā)展機會，一是通過市場競爭的方式提高自身的研發(fā)、制造水平，二是獲得一定的利潤以保證持續(xù)發(fā)展。
高級車市場仍然由合資企業(yè)以及外資企業(yè)主導。目前除了一汽轎車(8.29,-0.13,-1.54%)的HQ3定位這一消費區(qū)域政府采購市場外，國外品牌寶馬，奧迪，奔馳等品牌仍然會在較長時間內(nèi)占據(jù)國內(nèi)高級市場，國產(chǎn)轎車在高級車的技術(shù)水平上仍然存在較大的差距。
五、投資策略
中國的轎車子行業(yè)仍然處于投入期。技術(shù)水平低、資本積累較少、國際競爭對手強大等因素決定了中國的轎車企業(yè)仍然遠沒有達到收獲期，中國轎車企業(yè)仍須韜光養(yǎng)晦，需要高質(zhì)量的投入。
大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)本身從事較低端產(chǎn)品的生產(chǎn)，很難分享到行業(yè)高速增長帶來的利潤增長。我們認為在目前行業(yè)高速增長的情況下，由于產(chǎn)業(yè)起點普遍較低，短期內(nèi)具有較好投資項目的企業(yè)利潤增長較快，但不能單純以短期有較好收益作為投資的唯一依據(jù)，長期投資需要注重于綜合實力較強的企業(yè)。我們認為汽車綜合實力主要體現(xiàn)在三個方面：研發(fā)能力，制造能力以及銷售渠道建設(shè)。參考自新千年以來全球最大汽車市場美國市場所發(fā)生的變化，日本、韓國以及德國企業(yè)在美國成功取得將近40%左右市場份額的過程以及這些企業(yè)所采用的策略來看，研發(fā)能力以及制造能力，注重貼近消費市場是目前轎車企業(yè)綜合實力最能體現(xiàn)的地方，產(chǎn)品質(zhì)量是否過硬、是否符合消費需求才是最終贏得市場的關(guān)鍵要素。
全球化設(shè)計資源共享的格局有利于中國企業(yè)的發(fā)展。目前國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)的研究水平僅僅在于對現(xiàn)有車型的小改，完整設(shè)計能力依然達不到較高水準。但由于社會化分工精細程度較高，部分關(guān)鍵零部件如發(fā)動機，外形的設(shè)計可以委托專業(yè)的設(shè)計機構(gòu)，比如很多企業(yè)的車型設(shè)計在意大利，發(fā)動機的設(shè)計在德國、日本等公司。類似這種設(shè)計外包的方法并非中國企業(yè)所特有，包括德國大眾公司在2004年就將80%的零部件設(shè)計工作外包，也有很多國外公司的車型設(shè)計也是交付給相關(guān)的專業(yè)設(shè)計機構(gòu)，因此，在技術(shù)的來源上，完全可以實現(xiàn)全球共享，這種全球共享的技術(shù)來源，將有助于中國企業(yè)在汽車市場的成長，構(gòu)成實質(zhì)性利好條件。
研發(fā)力量決定本土企業(yè)的未來。模仿、學習、消化是目前中國企業(yè)有可能趕上先進水平的有效方式。中高級產(chǎn)品是資金密集型、技術(shù)密集型的典范，對這類產(chǎn)品的開發(fā)能力目前代表國內(nèi)企業(yè)的最高水平。在全球化生產(chǎn)的情況下，盡管所有的企業(yè)都可以通過購買、模仿的方式投入中高級產(chǎn)品的開發(fā)，但在具體的消化與吸收上，仍然存在較大的差異，并不是所有企業(yè)目前都有實力以及游泳相應(yīng)的資源來開發(fā)并投產(chǎn)中高級產(chǎn)品，其中不乏奇瑞以及華晨汽車投入大筆資金開發(fā)投產(chǎn)中高級產(chǎn)品失敗的先例。我們認為這與企業(yè)從事中高級轎車開發(fā)、生產(chǎn)的積累有很大關(guān)聯(lián)，需要經(jīng)過長達十年甚至更長時間的長期積累。
裝備、制造能力有待提高。產(chǎn)品質(zhì)量完全可以反應(yīng)出企業(yè)管理水平以及對汽車制造的理解能力。生產(chǎn)汽車產(chǎn)品設(shè)備可以采取全球化的采購模式，但轎車制造水平需要長期的積累，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品穩(wěn)定性、質(zhì)量可靠性以及供應(yīng)商質(zhì)量控制、成本控制等方面，雖然有合資企業(yè)可以作為效仿與學習對象，但徹底消化吸收仍然需要長期積累。國產(chǎn)大多數(shù)產(chǎn)品給人以粗糙、低劣的形象，我們認為其主要原因在于基礎(chǔ)工業(yè)仍然不夠發(fā)達，仍然缺乏足夠的經(jīng)驗積累，缺乏足夠多的優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)工人。
銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)目前并非關(guān)鍵要素。中國的市場需求旺盛，在這樣的市場環(huán)境下，一旦公司有較好的產(chǎn)品或者適合消費者需求的產(chǎn)品，銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)與經(jīng)銷商隊伍的培育顯得相對較容易。雖然較好的銷售網(wǎng)絡(luò)有助于提升公司形象，并有利于公司產(chǎn)品的銷售，但在目前25-30%左右增長的市場銷售情況下，銷售網(wǎng)絡(luò)的重要性遠要低于產(chǎn)品開發(fā)與制造能力。
2007年2月轎車市場仍然保持較高的增長，2006年汽車生產(chǎn)企業(yè)的毛利率較2005年有回升跡象，由于有效產(chǎn)能利用率提升，投資環(huán)境有所改善，整個行業(yè)贏利能力有所增加，預(yù)計2007年行業(yè)利潤將至少增加20%，對于行業(yè)我們給予推薦的投資評級。
在具體公司上，我們認為上海汽車(12.61,-0.14,-1.10%)(600104)以及一汽轎車(000800)經(jīng)過多年國際合作中，在資金以及技術(shù)的積累上較國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)多有較明顯的優(yōu)勢，考慮到兩家公司中高級產(chǎn)品的推出效果、可以預(yù)期的業(yè)績增長，并綜合考慮國內(nèi)轎車企業(yè)中兩大集團的資源優(yōu)勢(2400.154,23.39,0.98%)以及國家發(fā)展轎車產(chǎn)業(yè)的必要性、可能的政策傾向性，給予強烈推薦-A的投資評級。對于長安汽車，盡管短期內(nèi)有福特汽車合資品牌帶來的較高投資收益，實際上公司資金積累才剛剛開始，公司本身在轎車的研發(fā)制造水平仍然只體現(xiàn)在低端產(chǎn)品水平，要達到一個較高層次還需要一定時間、更多資金的投入，因此短期內(nèi)的投資收益很難體現(xiàn)在實際業(yè)績中，我們認為其目前股價已經(jīng)體現(xiàn)公司本身價值，給予中性-A的投資評級。一汽夏利由于擁有30%一汽豐田的股權(quán)，因此短期內(nèi)可以分享到豐田在中國業(yè)務(wù)高速增長的投資收益，雖然暫時無進入中高級產(chǎn)品領(lǐng)域的資源與能力，但公司一直都從事低端產(chǎn)品生產(chǎn)銷售，積累了一定的客戶資源，如能改變產(chǎn)品形象，提高產(chǎn)品質(zhì)量，加大產(chǎn)品的研發(fā)投入，仍然有希望在中低端市場取得一定盈利能力，目前股價基本反映公司價值，給予中性-A的投資評級。海馬股份控股公司海馬汽車與日本馬自達合作多年，在公司的管理，制造水平以及資金上已經(jīng)獲得較好積累，在采用自主品牌以后，銷售狀況良好，給與推薦-A的投資評級，公司持續(xù)產(chǎn)品開發(fā)能力仍然沒有得到市場考驗，開發(fā)能力的持續(xù)性將決定公司的發(fā)展。ST金杯旗下華晨金杯雖然目前銷量不錯，但幾乎沒有盈利能力，公司發(fā)展前景仍需觀察，暫不給予投資評級。
在估值上，國外資本市場對汽車股估值較低，主要原因在于在這些國家汽車市場的增長非常有限，甚至是負增長，大多數(shù)企業(yè)的PE在10-15之間。我們認為估值水平并不適合于現(xiàn)有中國汽車企業(yè)，特別在轎車企業(yè)上，其合理的PE應(yīng)在20-25倍，基本等同于行業(yè)的平均增速。
六、風險分析
對于整個轎車市場的增長來說，最大的風險在于不確定的經(jīng)濟增長減緩以及國家相關(guān)政策的變化，另外短期內(nèi)汽油價格的變動會造成一定波動。對于企業(yè)來說，原材料價格(鋼鐵類)上漲會對盈利產(chǎn)生一定影響；另外需要考慮可能出現(xiàn)的惡性價格競爭。
鋼材價格對于中高級以上產(chǎn)品，影響力有限，從目前來看汽車用冷扎板與鍍鋅板價格相對平穩(wěn)，全年價格最多提高3-5%。
按照國家汽車工業(yè)的十一五規(guī)劃，自主品牌研發(fā)成為主要工作內(nèi)容，在政策面上的規(guī)劃、有可能的配套政策將有利于中國自主品牌的成長；兩稅合并(統(tǒng)一稅率25%)雖然縮小中國自主品牌企業(yè)與合資企業(yè)的盈利差距，由于大多數(shù)企業(yè)都屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)范圍，享受15%的稅率，兩稅合并短期內(nèi)對企業(yè)盈利實質(zhì)性影響不大。
我們認為目前經(jīng)濟穩(wěn)定增長是可以持續(xù)的，出現(xiàn)經(jīng)濟增長減緩的情況可能性較小，行業(yè)增長具有一定的保證。對于石油價格的變動，我們在第二節(jié)里面有過詳細的討論，結(jié)果是價格波動的影響是短暫的，對長期發(fā)展影響力有限，特別是隨著汽油價格的提高以及使用車成本的提高，將推動市場走向高質(zhì)量的中高級車。
我們認為廠商每年官方調(diào)整價格5-8%，部分產(chǎn)品甚至達到10%實際上屬于正常行為，因為規(guī)模上升、折舊攤銷的減少將導致成本下降，另外，由于供應(yīng)商規(guī)模擴大，成本也有一定的降價空間，主動的官方價格下調(diào)一方面是對經(jīng)銷商讓利行為的認可，另外一方面也是完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為新產(chǎn)品讓出價格空間的必要措施，而4月份以后是新品推出的高峰期，我們認為近期一汽大眾等公司產(chǎn)品價格官方調(diào)整符合預(yù)期。由于目前主流廠商的產(chǎn)能利用率較好(根據(jù)各公司的排產(chǎn)計劃，國內(nèi)主要廠家總產(chǎn)能利用率高達78%)，不存在惡性價格戰(zhàn)的基本動力；在市場需求旺盛的情況下，現(xiàn)有的價格體系很難出現(xiàn)崩潰的局面。即使有類似的局面出現(xiàn)，我們可以參照2005年的狀況，選擇有能力在這種情況下仍然維持較好盈利的企業(yè)，規(guī)避惡性價格戰(zhàn)的風險。
