維持對(duì)汽車零部件行業(yè)的增持評(píng)級(jí)。同時(shí)提醒投資者關(guān)注行業(yè)增長(zhǎng)的周期性風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)注：福耀玻璃、寧波華翔、萬(wàn)豐奧威、黃海股份、風(fēng)神股份、萬(wàn)向錢潮、威孚高科。投資評(píng)級(jí)均為“增持”。
天相投顧 王明存
我們認(rèn)為整-零關(guān)系進(jìn)入新時(shí)期。整車企業(yè)全球化和并購(gòu)重組加劇對(duì)零部件行業(yè)的供貨模式和成本費(fèi)用控制能力提出新要求。零部件行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)3大特征：脫離整車廠獨(dú)立發(fā)展；模塊化供貨增強(qiáng)；企業(yè)之間分化加劇。
對(duì)零部件行業(yè)的政策導(dǎo)向主要表現(xiàn)在4個(gè)方面：鼓勵(lì)其融入全球采購(gòu)體系；鼓勵(lì)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、并購(gòu)重組并形成數(shù)家大型零部件集團(tuán)；支持在關(guān)鍵領(lǐng)域形成有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)；規(guī)范出口秩序，形成有序競(jìng)爭(zhēng)。
在06年新車產(chǎn)量達(dá)到727.97萬(wàn)輛的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為新車有望以11.2%的復(fù)合增長(zhǎng)率，在2010年達(dá)到1100萬(wàn)輛，民用汽車保有量有望在06年3900萬(wàn)輛的基礎(chǔ)上，在2010年達(dá)到7700萬(wàn)輛。同時(shí)面向OEM和AM市場(chǎng)的零部件行業(yè)有望持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。
06年零部件行業(yè)收入、利潤(rùn)增速分別為34.71%、46.79%，比整車分別高出7.85、2.62個(gè)百分點(diǎn)；07年前兩個(gè)月則分別高出6.97、31.52個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為零部件行業(yè)自04年顯現(xiàn)的收入、利潤(rùn)增速高于整車的趨勢(shì)將延續(xù)。我國(guó)零部件行業(yè)與整車行業(yè)收入規(guī)模比例不斷提高，06年達(dá)到65%；在成熟市場(chǎng)整-零規(guī)模比例為1：1.7的大背景下，零部件行業(yè)發(fā)展空間巨大。
我們認(rèn)為零部件行業(yè)自05年已經(jīng)走出了盈利水平大幅波動(dòng)的局面，未來(lái)5年毛利率有望穩(wěn)定在13.5%—15.5%的區(qū)間。我們對(duì)零部件行業(yè)的費(fèi)用控制能力持樂(lè)觀態(tài)度，98年到06年期間費(fèi)用率共下降7.45個(gè)百分點(diǎn)是有力的證明。
全球采購(gòu)下我國(guó)零部件行業(yè)出口的持續(xù)增長(zhǎng)成為一大亮點(diǎn)，零部件行業(yè)出口金額在04年首次超越進(jìn)口金額并在后續(xù)年份延續(xù)。00年到06年出口金額復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)66.25%，同時(shí)期進(jìn)口金額只有37.10%的復(fù)合增長(zhǎng)。我們認(rèn)為基數(shù)的不斷提升使未來(lái)零部件行業(yè)出口增速可能放緩，但仍有望維持20%-25%的復(fù)合增長(zhǎng)，至2010年超過(guò)400億美元。06年零部件出口收入在行業(yè)總收入中占比32%，遠(yuǎn)高于整車行業(yè)。在跨國(guó)公司增強(qiáng)在華采購(gòu)的背景下，我們認(rèn)為零部件行業(yè)出口收入占比有望維持在30%左右。
我們建議對(duì)5類投資機(jī)會(huì)進(jìn)行關(guān)注：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的企業(yè)；出口占比較大和快速增長(zhǎng)的企業(yè)；有資產(chǎn)整合和并購(gòu)預(yù)期的企業(yè)；行業(yè)政策變動(dòng)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)的企業(yè)；原材料價(jià)格變動(dòng)提升盈利能力的企業(yè)。相應(yīng)的主要上市公司有：福耀玻璃(行情論壇)、寧波華翔(行情論壇)、萬(wàn)豐奧威、黃海股份(行情論壇)、風(fēng)神股份(行情論壇)、萬(wàn)向錢潮、威孚高科(行情論壇)。投資評(píng)級(jí)均為“增持”。原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)汽車輪胎企業(yè)的影響是系統(tǒng)性的，個(gè)股建議關(guān)注風(fēng)神股份和黔輪胎。
維持對(duì)汽車零部件行業(yè)的增持評(píng)級(jí)。同時(shí)提醒投資者關(guān)注行業(yè)增長(zhǎng)的周期性風(fēng)險(xiǎn)；外資/合資零部件企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)能力薄弱帶來(lái)的處于供應(yīng)價(jià)值鏈低端的風(fēng)險(xiǎn)；以及匯率、資源價(jià)格變動(dòng)和出口地區(qū)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)法規(guī)的約束和貿(mào)易壁壘。
1.整車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演變下零部件行業(yè)發(fā)展呈3大特征
汽車零部件行業(yè)是汽車工業(yè)的基礎(chǔ)，整車成本中零部件成本占60%以上。作為上游行業(yè)，零部件行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)離不開整車企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化和行業(yè)結(jié)構(gòu)演變。
全球汽車整車制造企業(yè)加速集中、跨國(guó)并購(gòu)重組加劇是近40年來(lái)汽車行業(yè)的一大趨勢(shì)。從20世紀(jì)90年代起，全球汽車工業(yè)基本形成了“6+3”的競(jìng)爭(zhēng)格局(通用、豐田、大眾、本田、 寶馬、現(xiàn)代、雷諾-日產(chǎn)、標(biāo)致- 雪鐵龍、戴姆勒-克萊斯勒)。整車行業(yè)加速集中給零部件行業(yè)帶來(lái)的影響主要表現(xiàn)在3個(gè)方面：
1.1零部件企業(yè)脫離整車企業(yè)獨(dú)立發(fā)展成為趨勢(shì)
我們認(rèn)為零部件企業(yè)脫離整車制造企業(yè)、面向市場(chǎng)獨(dú)立發(fā)展成為一大趨勢(shì)。這種對(duì)傳統(tǒng)縱向一體化發(fā)展模式的改變將為大型零部件企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)生創(chuàng)造條件。德爾福(Delphi)從通用、偉世通(Viston)從福特獨(dú)立并發(fā)展成為國(guó)際性的零部件集團(tuán)是典型例子。
這種轉(zhuǎn)變使汽車零部件行業(yè)在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值地位提升，整車企業(yè)對(duì)零部件企業(yè)的依賴增強(qiáng)，零部件制造企業(yè)改變了原來(lái)簡(jiǎn)單的來(lái)樣、來(lái)圖加工配套方式，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)、制造檢驗(yàn)、質(zhì)量保證、系統(tǒng)供貨以及市場(chǎng)服務(wù)等方面承擔(dān)更多責(zé)任。
目前，我國(guó)零部件企業(yè)的發(fā)展模式主要分兩類：一類依靠大型汽車企業(yè)集團(tuán)發(fā)展，如上汽集團(tuán)零部件集團(tuán)，一汽富奧汽車零部件有限公司和東風(fēng)有限公司零部件事業(yè)部。另一類面向市場(chǎng)獨(dú)立發(fā)展，如上市公司中的福耀玻璃(600660)、萬(wàn)向錢潮(000559)。目前零部件上市公司以獨(dú)立發(fā)展的企業(yè)居多，我們認(rèn)為這也是零部件企業(yè)發(fā)展的大方向。
1.2模塊化供貨增強(qiáng)
整車制造企業(yè)全球布局所帶來(lái)的首要變化反映在其采購(gòu)方式上。為了降低成本、縮短開發(fā)周期、提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，整車企業(yè)在產(chǎn)品開發(fā)上使用平臺(tái)戰(zhàn)略，在零部件采購(gòu)上全球采購(gòu)、模塊化采購(gòu)。模塊化供貨(Modular Supply)逐漸成為汽車零部件行業(yè)發(fā)展的一大趨勢(shì)。
我們認(rèn)為，模塊化生產(chǎn)的優(yōu)點(diǎn)集中表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
第一，有效縮短生產(chǎn)周期，增加產(chǎn)量，降低成本，尤其在生產(chǎn)大批量、多品種的過(guò)程中表現(xiàn)明顯。
第二，簡(jiǎn)化復(fù)雜的產(chǎn)品(系統(tǒng))、縮短設(shè)計(jì)周期。目前，延鋒偉世通已采用JIS方式向上海大眾與上海通用提供座椅模塊和座艙模塊，未來(lái)將實(shí)現(xiàn)更多業(yè)務(wù)的系統(tǒng)開發(fā)與模塊供貨。
1.3零部件企業(yè)分化加劇
我們認(rèn)為模塊化供貨趨勢(shì)增強(qiáng)將不可避免地加劇零部件企業(yè)的分化。在寶塔式的零部件層級(jí)關(guān)系中，一級(jí)供應(yīng)商的數(shù)目將大大減少。整車企業(yè)由向多個(gè)汽車零部件廠商采購(gòu)轉(zhuǎn)為向少數(shù)系統(tǒng)模塊供應(yīng)商采購(gòu)。整車制造企業(yè)只直接與一級(jí)供應(yīng)商聯(lián)系，更多的零部件企業(yè)位于寶塔式零部件供應(yīng)鏈的中下端，通過(guò)向更高層次的零部件企業(yè)供貨謀求生存發(fā)展。
這種新型的配套關(guān)系對(duì)一級(jí)供應(yīng)商提出了更高的要求。目前整車企業(yè)對(duì)零部件供應(yīng)商的考核指標(biāo)主要是QCDS/QCDT，即質(zhì)量、成本、交貨時(shí)間、服務(wù)/技術(shù)。一級(jí)供應(yīng)商自身要具備更長(zhǎng)的價(jià)值鏈和良好的成本費(fèi)用控制能力才能保持自身在供應(yīng)關(guān)系中的“塔尖”位置。這對(duì)一級(jí)供應(yīng)商的資金規(guī)模、投資規(guī)模、研發(fā)能力和供貨配送體系都提出了新要求。
同時(shí)整車企業(yè)在全球范圍的并購(gòu)重組使零部件行業(yè)的并購(gòu)重組與整合成為趨勢(shì)，零部件企業(yè)分化加劇并有望上演強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的局面。目前可以統(tǒng)計(jì)的我國(guó)零部件制造企業(yè)共6000多家，這為有條件的零部件企業(yè)提供了發(fā)展壯大、組建大型零部件集團(tuán)的機(jī)會(huì)。
2.政策鼓勵(lì)融入全球采購(gòu)體系和并購(gòu)重組
我們認(rèn)為零部件行業(yè)的政策導(dǎo)向集中在4個(gè)方面：鼓勵(lì)零部件制造廠商融入跨國(guó)汽車集團(tuán)全球采購(gòu)體系；鼓勵(lì)零部件行業(yè)通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整、并購(gòu)重組形成數(shù)家大型零部件集團(tuán)；支持在關(guān)鍵領(lǐng)域形成有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)；規(guī)范出口秩序，形成有序競(jìng)爭(zhēng)。
2.1《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》鼓勵(lì)零部件企業(yè)融入全球采購(gòu)體系
相比1994年的《汽車工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》，2004年的《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》專門設(shè)置第八章“汽車零部件及相關(guān)產(chǎn)業(yè)”，在融入全球采購(gòu)體系、集團(tuán)化發(fā)展、提高研發(fā)能力等方面進(jìn)行引導(dǎo)。
2.3《汽車工業(yè)“十一五”發(fā)展規(guī)劃》支持零部件企業(yè)整合、鼓勵(lì)出口
《汽車工業(yè)“十一五”發(fā)展規(guī)劃》第二章第三節(jié)提出“全面提升零部件產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力”，主要以支持零部件企業(yè)整合、形成國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力為導(dǎo)向，同時(shí)提出零部件出口的總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)調(diào)整方向：
“到2010年，經(jīng)過(guò)整合后的中間零部件供應(yīng)商整體數(shù)量減少70%，培育培養(yǎng)5～10家具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)實(shí)力的零部件企業(yè)，形成20～30家一級(jí)供應(yīng)商，250～350家二級(jí)供應(yīng)商，1250～1500家三級(jí)供應(yīng)商；”“力爭(zhēng)用10年左右的時(shí)間形成一批具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的零部件產(chǎn)業(yè)集群，再用5年時(shí)間發(fā)展出2～3個(gè)具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的零部件產(chǎn)業(yè)集群，爭(zhēng)取到2020年成為全球零部件生產(chǎn)大國(guó)、躋身國(guó)際零部件工業(yè)強(qiáng)國(guó)。”
除了上述幾個(gè)主要政策外，2005年3月29日頒布的《構(gòu)成整車特征的汽車零部件進(jìn)口管理辦法》通過(guò)對(duì)構(gòu)成整車特征的汽車零部件按照整車征收關(guān)稅的政策舉措，側(cè)面起到鼓勵(lì)零部件本土化、國(guó)產(chǎn)化發(fā)展的作用。
3.增速超越整車并有望延續(xù)，盈利趨穩(wěn)，出口成為亮點(diǎn)
3.1配套市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，維修市場(chǎng)發(fā)展空間大
新車市場(chǎng)的繁榮是零部件行業(yè)發(fā)展繁榮的首要條件。過(guò)去8年(1998-2005)全球汽車產(chǎn)量的年復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)為2.8%，而我國(guó)增長(zhǎng)率達(dá)17.4%。2006年我國(guó)汽車產(chǎn)量達(dá)727.97萬(wàn)輛，成為全球第3個(gè)達(dá)到該數(shù)量級(jí)的國(guó)家。在此基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)我國(guó)汽車產(chǎn)量有望以11.2%的復(fù)合增長(zhǎng)率在2010年達(dá)到1100萬(wàn)輛，與美、日并列成為全球主要汽車生產(chǎn)國(guó)。
2006年我國(guó)民用汽車保有量約為3900萬(wàn)輛，至2010年有望達(dá)到7700萬(wàn)輛。全球汽車保有量在2005年已達(dá)到8億輛。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)成熟汽車市場(chǎng)中，整車的銷售利潤(rùn)約占整個(gè)汽車業(yè)利潤(rùn)的20%、零部件供應(yīng)商約占20%，剩下60%的利潤(rùn)在服務(wù)市場(chǎng)中產(chǎn)生。汽車保有量的不斷增加給零部件企業(yè)帶來(lái)更大的發(fā)展空間。
在成熟的汽車市場(chǎng)，零部件行業(yè)的收入規(guī)模遠(yuǎn)大于整車。按照國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，整車與零部件的收入規(guī)模比例約為1∶1.7。2006年我國(guó)零部件行業(yè)、整車行業(yè)收入分別為5272億元、8114億元，整車與零部件的收入比例為1.54：1。與成熟市場(chǎng)相比我國(guó)零部件市場(chǎng)發(fā)展增長(zhǎng)空間巨大。
3.2收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)高于整車并有望延續(xù)
2006年零部件行業(yè)收入、利潤(rùn)增速分別為34.71%、46.79%，比整車分別高出7.85、2.62個(gè)百分點(diǎn)；2007年前兩個(gè)月則分別高出6.97、31.52個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為：在新的整—零關(guān)系提升零部件行業(yè)在整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中的地位、新車和售后市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大、行業(yè)利潤(rùn)來(lái)源具有多層面性的背景下，零部件行業(yè)自2004年顯現(xiàn)的收入、利潤(rùn)增速高于整車的趨勢(shì)將延續(xù)。
3.3盈利能力趨向穩(wěn)定，費(fèi)用控制能力良好
零部件行業(yè)的毛利率變動(dòng)明顯地呈現(xiàn)階段特征：1998-2002年，零部件行業(yè)毛利率表現(xiàn)平穩(wěn)，在13%-14%區(qū)間小范圍波動(dòng)。2002-2005年，和汽車行業(yè)井噴前后的大起大落相對(duì)應(yīng)，零部件行業(yè)毛利率快速?zèng)_高后迅速回落，從2003年的19.87%回落至2005年的14.99%，兩年間變動(dòng)幅度約5個(gè)百分點(diǎn)。2006年零部件行業(yè)毛利率為14.64%，基本表現(xiàn)平穩(wěn)。我們認(rèn)為這種平穩(wěn)性將得以延續(xù)，未來(lái)5年零部件行業(yè)的毛利率有望維持在13.5%-15.5%的區(qū)間內(nèi)。
期間費(fèi)用率總體上呈下降趨勢(shì)，這符合我們對(duì)汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的認(rèn)識(shí)。1998-2006年的8年間，期間費(fèi)用率從16.58%降至9.13%，共下降7.45個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，8年來(lái)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率都處于下降趨勢(shì)，近4年來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用率走勢(shì)更加平穩(wěn)。
費(fèi)用率的下降帶來(lái)行業(yè)整體利潤(rùn)水平回升，2006年，零部件行業(yè)稅前利潤(rùn)率達(dá)6.18%，同比上升0.46個(gè)百分點(diǎn)。
我們認(rèn)為，零部件企業(yè)在經(jīng)歷了2003年前后的動(dòng)蕩后，盈利水平和費(fèi)用率都將趨向平穩(wěn)，未來(lái)發(fā)展將更加穩(wěn)健。這首先源于整-零關(guān)系的新發(fā)展和雙方對(duì)整-零關(guān)系的新認(rèn)識(shí)。雖然整車企業(yè)對(duì)零部件企業(yè)的成本壓力將始終存在，但模塊化供貨下雙方的戰(zhàn)略合作和協(xié)同開發(fā)使得零部件行業(yè)的發(fā)展更加具有持續(xù)性。
期間費(fèi)用率的大幅下降鎖定了未來(lái)繼續(xù)大幅下降的空間。管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別從高點(diǎn)的8.85%、3.87%降至2006年的5.71%、1.00%，分別下降3.14和2.87個(gè)百分點(diǎn)，降幅較大。新的整—零關(guān)系下，零部件企業(yè)承擔(dān)了更多的產(chǎn)品開發(fā)責(zé)任，管理費(fèi)用率持續(xù)走低的可能性較小。
3.4全球采購(gòu)下出口增長(zhǎng)有望維持25%-30%的高水平
我們認(rèn)為成本優(yōu)勢(shì)是我國(guó)汽車零部件行業(yè)出口快速增長(zhǎng)的主要原因。出口金額在2004年首次超越進(jìn)口金額并在后續(xù)年份延續(xù)。2000年到2006年出口金額從9.98億美元增至210.72億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)66.25%；同時(shí)期進(jìn)口金額只有37.10%的復(fù)合增長(zhǎng)，2006年的進(jìn)口金額為124.59億美元。
我們認(rèn)為基數(shù)的不斷提升使未來(lái)零部件行業(yè)出口增速可能放緩(今年一季度出口金額同比增長(zhǎng)33.0%)，但仍有望維持在20%-25%的復(fù)合增長(zhǎng)水平，到2010年超過(guò)400億美元。2006年零部件出口收入在行業(yè)總收入中占比32%，遠(yuǎn)高于整車行業(yè)。在跨國(guó)公司增強(qiáng)在華采購(gòu)的背景下，我們認(rèn)為零部件行業(yè)出口收入占比有望維持在30%左右。
和以前年份相比，零部件行業(yè)的出口品種更加豐富，出口的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所改善。目前共涉及發(fā)動(dòng)機(jī)零部件、汽車輪胎、汽車玻璃、汽車空調(diào)器、汽車照明及信號(hào)裝置、汽車車身以及車身零附件、制動(dòng)器、變速箱、驅(qū)動(dòng)橋等18種系統(tǒng)品種，高附加值零部件產(chǎn)品出口比例有所增加。
備注：“其他”包括懸掛建震器、非驅(qū)動(dòng)橋及零件、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)及其零件、變速箱總成、驅(qū)動(dòng)橋總成、車身、汽車空調(diào)器、裝在拖車底盤上的空氣壓縮機(jī)等8大系列產(chǎn)品。
出口高速增長(zhǎng)的最直接原因是在成本優(yōu)勢(shì)下，跨國(guó)公司增強(qiáng)在華采購(gòu)。我國(guó)零部件行業(yè)的一些產(chǎn)品已達(dá)到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，但其成本往往比國(guó)外同類產(chǎn)品便宜30%-50%。
同時(shí)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和本土汽車制造企業(yè)崛起的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)合資企業(yè)的外方改變了以往以SKD、CKD組裝生產(chǎn)的方式，加大了零部件的國(guó)產(chǎn)化和本土化并更多地采用采購(gòu)一體化中國(guó)戰(zhàn)略，將我國(guó)看作市場(chǎng)和出口基地的結(jié)合體。生產(chǎn)的產(chǎn)品不僅供應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)，而且服從跨國(guó)公司全球布局的需要。
在這樣的背景下，整車制造企業(yè)和關(guān)鍵部件總成企業(yè)都紛紛表示加大在華采購(gòu)力度。
4.關(guān)注汽車零部件上市公司的5類投資機(jī)會(huì)在零部件行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、兼并重組的大背景下，我們建議投資者關(guān)注5類投資機(jī)會(huì)：
4.1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的企業(yè)—福耀玻璃、寧波華翔
我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的企業(yè)能夠提供持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力，并具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。上市公司中，我們建議關(guān)注福耀玻璃(600660)、寧波華翔(002048)，投資評(píng)級(jí)為“增持”。
福耀玻璃(600660)：供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)突出目前公司在產(chǎn)的汽車級(jí)浮法玻璃生產(chǎn)線有3條，合計(jì)年產(chǎn)能45萬(wàn)噸。公司在海南建設(shè)的浮法玻璃項(xiàng)目預(yù)計(jì)在今年第三季度投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司汽車級(jí)浮法玻璃年產(chǎn)能達(dá)75萬(wàn)噸。
我們看好公司供應(yīng)鏈一體化的發(fā)展戰(zhàn)略。公司自2005年構(gòu)建起來(lái)的汽車級(jí)浮法玻璃供應(yīng)鏈為公司未來(lái)持續(xù)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)不僅使公司有效規(guī)避了進(jìn)口原片玻璃的風(fēng)險(xiǎn)，并且為公司順利進(jìn)入國(guó)際汽車制造企業(yè)的OEM采購(gòu)體系奠定了基礎(chǔ)(國(guó)際主機(jī)廠在對(duì)配套企業(yè)的汽車玻璃產(chǎn)品認(rèn)證時(shí)，也會(huì)對(duì)原片玻璃進(jìn)行認(rèn)證)。2006年公司國(guó)際OEM市場(chǎng)同比增長(zhǎng)103%就是有力的證明，公司進(jìn)入跨國(guó)汽車的OEM配套體系也吸引了戰(zhàn)略投資者高盛集團(tuán)的加入，進(jìn)一步增加了公司的投資價(jià)值。
我們預(yù)計(jì)公司07、08年分別保持32.26%、28.07%的收入增長(zhǎng)，EPS分別為0.77、0.99元，投資評(píng)級(jí)“增持”。另外得益于今年一季度整個(gè)汽車市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)和公司浮法玻璃業(yè)務(wù)的好轉(zhuǎn)，公司增長(zhǎng)好于我們的預(yù)期。我們有可能在中報(bào)點(diǎn)評(píng)時(shí)上調(diào)對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)。
公司風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在人民幣升值對(duì)出口的負(fù)面影響以及海外市場(chǎng)開拓風(fēng)險(xiǎn)。另外，公司浮法玻璃原材料價(jià)格的波動(dòng)也給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)一定的不確定性。
寧波華翔(002048)：模塊化供貨增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力公司目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是汽車零部件產(chǎn)品和改裝車產(chǎn)品并重。汽車零部件產(chǎn)品中內(nèi)外飾件產(chǎn)品占據(jù)絕對(duì)比重。2006年公司汽車內(nèi)外飾件產(chǎn)品、改裝車產(chǎn)品收入分別占公司總收入的53.18%、23.3%。
我們看好公司零部件產(chǎn)品由單一產(chǎn)品向總成、模塊化供貨的方向發(fā)展。國(guó)內(nèi)的零部件供應(yīng)商目前往模塊化方向上發(fā)展的還比較少，公司幾年前就確定了這樣的產(chǎn)品戰(zhàn)略并付諸實(shí)施，并在2006年取得突破性進(jìn)展。
2006年公司成功地開發(fā)了門內(nèi)護(hù)板總成、中央通道總成和桃木飾件總成、后視鏡總成并實(shí)現(xiàn)了批量供貨，有效地提高了單車的配套價(jià)值量。我們認(rèn)為這不僅是公司較強(qiáng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和同步開發(fā)能力的有力證明，而且順應(yīng)了零部件行業(yè)模塊化供貨的趨勢(shì)。公司模塊化供貨取得的進(jìn)展，使公司有望從眾多零部件企業(yè)中脫穎而出，在寶塔式的零部件供應(yīng)關(guān)系中獲得有利地位。
我們預(yù)計(jì)公司07、08年分別保持50.1%、22.7%的收入增長(zhǎng)，EPS分別為0.51、0.63元，投資評(píng)級(jí)“增持”。
公司風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在與大客戶的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上：目前公司直接或間接對(duì)上海大眾配套的產(chǎn)品收入約占公司合并報(bào)表收入的50%以上。另外我們提醒投資者關(guān)注公司產(chǎn)品原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)整合效應(yīng)是否能夠達(dá)到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
4.2出口增長(zhǎng)迅速/占比大的企業(yè)—福耀玻璃、萬(wàn)豐奧威
我們前面已經(jīng)指出，我國(guó)零部件行業(yè)出口增速有望維持在25%-30%的高水平。零部件行業(yè)出口收入在總收入中的比重有望維持在30%左右。如今跨國(guó)公司的零部件采購(gòu)?fù)扇≌袠?biāo)方式，具有規(guī)?；a(chǎn)能力的我國(guó)企業(yè)在突破技術(shù)和質(zhì)量關(guān)以后，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。上市公司中，我們建議關(guān)注福耀玻璃(600660)和萬(wàn)豐奧威(002085)，投資評(píng)級(jí)“增持”。
福耀玻璃(600660)：出口市場(chǎng)特別是國(guó)際OEM市場(chǎng)快速增長(zhǎng)在公司完善了汽車級(jí)浮法玻璃的生產(chǎn)線后，我們更加看好公司出口收入、特別是國(guó)際OEM出口收入的增長(zhǎng)。在出口的地區(qū)分布上，得益于韓國(guó)、俄羅斯等區(qū)域的訂單拉動(dòng)，公司亞太地區(qū)收入增長(zhǎng)明顯，目前與北美地區(qū)收入基本持平。2006年公司在國(guó)際OEM市場(chǎng)取得了103.18%的迅猛增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)在新的OEM訂單驅(qū)動(dòng)下，公司07、08年國(guó)際市場(chǎng)收入增速分別為52.82%、40.33%，出口收入分別達(dá)到17億元和23.87億元。
萬(wàn)豐奧威(002085)：出口收入占比70%以上公司的產(chǎn)品比較單一，主要是汽車輪轂，已經(jīng)供應(yīng)全球汽車市場(chǎng)。在OEM市場(chǎng)公司已成為通用汽車(GM)的一級(jí)供應(yīng)商，參與GM公司2005年至2008年新車型的配套開發(fā)，公司也是日產(chǎn)(北美)汽車的OEM供應(yīng)商，萬(wàn)豐還通過(guò)美國(guó)的經(jīng)銷商成為其他汽車企業(yè)的OEM供應(yīng)商。另外，公司參與福特(FORD)公司2006年新車型配套開發(fā)，同時(shí)已進(jìn)入法國(guó)PSA集團(tuán)全球采購(gòu)體系。
在售后市場(chǎng)，公司立足個(gè)性化、差異化策略，滿足國(guó)際市場(chǎng)多品種、小批量的需求特性。公司在英國(guó)設(shè)立萬(wàn)豐奧威(英國(guó))公司，負(fù)責(zé)公司產(chǎn)品在上述區(qū)域的銷售，此舉將改善公司過(guò)去售后產(chǎn)品的銷售通過(guò)國(guó)外銷售渠道、大部分利潤(rùn)被代理商享有的狀況，改善公司產(chǎn)品的價(jià)值鏈。
2006年公司國(guó)外OEM市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入2.48億元、同比增長(zhǎng)178.07%；國(guó)外AM市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售收入7.91億元、同比增長(zhǎng)14.98%。我們預(yù)計(jì)公司07、08年分別保持23.80%、24.09%的收入增長(zhǎng)，EPS分別為0.32、0.44元，投資評(píng)級(jí)“增持”。
風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在人民幣匯率持續(xù)上升給出口業(yè)務(wù)占比70%以上的公司帶來(lái)一定影響；公司產(chǎn)品的出口退稅稅率面臨下降的風(fēng)險(xiǎn)。原材料價(jià)格的波動(dòng)和來(lái)自下游客戶的降價(jià)壓力增加了公司業(yè)績(jī)的不確定性。另外我們提醒投資者關(guān)注公司出口目標(biāo)國(guó)可能的關(guān)稅政策變動(dòng)和市場(chǎng)壁壘。
4.3具有資產(chǎn)整合/并購(gòu)預(yù)期的企業(yè)—黃海股份、風(fēng)神股份、寧波華翔、萬(wàn)向錢潮我國(guó)汽車零部件企業(yè)多數(shù)規(guī)模小，力量分散，處于跨國(guó)零部件巨頭的二、三級(jí)供應(yīng)商地位，很難進(jìn)入利潤(rùn)豐厚的高端市場(chǎng)；但這同時(shí)為一些實(shí)力較強(qiáng)的零部件企業(yè)提供了發(fā)展機(jī)會(huì)。在相關(guān)的行業(yè)政策中，政府支持零部件企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)。上市公司中，我們建議關(guān)注黃海股份(600579)、風(fēng)神股份(600469)、寧波華翔(002048)和萬(wàn)向錢潮(000559)。投資評(píng)級(jí)“增持”。
黃海股份(600579)：股改明確承諾注入快修連鎖資產(chǎn)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是汽車輪胎，06年虧損1.6億元，每股收益是負(fù)0.64元。在連續(xù)兩年虧損后，今年5月8日公司股票名稱變?yōu)?ST黃海，公司在輪胎業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)并不具備吸引力。
2006年9月公司發(fā)布公告，中國(guó)化工集團(tuán)下屬的中車汽修、中化裝備分別收購(gòu)黃海橡膠集團(tuán)90%和10%的股權(quán)，此次受讓后合計(jì)間接持有公司12192萬(wàn)股國(guó)有法人股，占總股本的56.45%，成為實(shí)際控制人，并在股改時(shí)承諾將中車汽修集團(tuán)的快修資產(chǎn)注入公司。
中車汽修集團(tuán)以汽車和橡膠為兩大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，主要業(yè)務(wù)涉及汽車制造、零部件制造、橡膠與輪胎制造、汽車后市場(chǎng)服務(wù)等。在后市場(chǎng)服務(wù)方面，中車汽修集團(tuán)擁有我國(guó)最大的汽修連鎖企業(yè)，現(xiàn)已在全國(guó)建成“中車汽修”連鎖店200余家，其中在北京市建成60多家連鎖店。所屬企業(yè)中有13家具有一級(jí)汽車維修資質(zhì)。
雖然目前該塊資產(chǎn)在集團(tuán)的總資產(chǎn)中比例較小，我們看好該塊業(yè)務(wù)的后續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)，并且中車集團(tuán)資產(chǎn)比較多，這為公司后續(xù)的整合提供了空間。投資評(píng)級(jí)“增持”。
風(fēng)神股份(600469)：大股東變更助推公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)公司的主營(yíng)產(chǎn)品是汽車輪胎，目前的產(chǎn)品包括斜交胎和子午胎，二者的收比重大致是4：6。2006年全鋼載重子午線輪胎約銷售240萬(wàn)套。斜交胎銷售100多萬(wàn)套。公司子午線輪胎的產(chǎn)能目前是300萬(wàn)套。07年公司新增的產(chǎn)能有：70萬(wàn)套輕卡子午線輪胎和2.5萬(wàn)套的工程子午胎，目前均進(jìn)入試生產(chǎn)階段。
公司的實(shí)際控制人從焦作市國(guó)資委控股的河南輪胎集團(tuán)變更為化工集團(tuán)下屬的昊華集團(tuán)，將有效提升公司未來(lái)發(fā)展的空間。昊化集團(tuán)表示支持公司發(fā)展500萬(wàn)套轎車子午胎項(xiàng)目(還沒有時(shí)間表)，這為公司未來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步改善奠定基礎(chǔ)。
我們預(yù)計(jì)公司07、08年攤薄后的EPS分別為0.32、0.42元，投資評(píng)級(jí)“增持”。需要說(shuō)明的是單就EPS來(lái)看，我們認(rèn)為公司股價(jià)已經(jīng)基本反映業(yè)績(jī)。但考慮到控股股東變更后帶來(lái)的成長(zhǎng)性和資產(chǎn)注入的可能性，建議對(duì)公司持續(xù)關(guān)注。
寧波華翔(002048)：在并購(gòu)重組中做大做強(qiáng)公司的基本情況在前面有所介紹，在并購(gòu)方面，2006年公司實(shí)施了對(duì)長(zhǎng)春華翔轎車消聲器廠、遼寧陸平機(jī)器公司和公主嶺市華翔汽車內(nèi)飾件公司的并購(gòu)整合，實(shí)現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)規(guī)模和產(chǎn)品線的擴(kuò)張；2007年公司仍有擇機(jī)并購(gòu)的打算，我們認(rèn)為并購(gòu)將推動(dòng)公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)。投資評(píng)級(jí)“增持”。
萬(wàn)向錢潮(000559)：“小企業(yè)、大集團(tuán)”的資產(chǎn)注入概念公司的產(chǎn)品主要包括軸承系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)和傳動(dòng)系統(tǒng)的相關(guān)零部件產(chǎn)品。公司屬于典型的“小企業(yè)、大集團(tuán)”類型。萬(wàn)向集團(tuán)2006年實(shí)現(xiàn)銷售收入300多億元，而公司銷售收入為33.7億元，約占集團(tuán)收入的1/10。大股東萬(wàn)向集團(tuán)表示支持上市公司的發(fā)展，具有資產(chǎn)注入預(yù)期。
我們預(yù)計(jì)公司07、08年EPS分別為0.26、0.33元，投資評(píng)級(jí)“增持”。風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、貿(mào)易壁壘、出口退稅政策變化和人民幣升值等方面。
4.4關(guān)注行業(yè)政策變動(dòng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)
—威孚高科公司主營(yíng)內(nèi)燃機(jī)配附件和催化器消聲器等相關(guān)產(chǎn)品。公司最值得關(guān)注的地方是股權(quán)投資比例為31.5%的博世汽車柴油系統(tǒng)公司的扭虧情況，這和政策的執(zhí)行力度密切相關(guān)。
今年7月1日汽車行業(yè)將實(shí)施國(guó)Ⅲ排放標(biāo)準(zhǔn)；2010年7月1日實(shí)施國(guó)Ⅳ標(biāo)準(zhǔn)。在國(guó)家排放法規(guī)日趨嚴(yán)格和能源節(jié)約的現(xiàn)實(shí)需求下，加上博世方面大量的研發(fā)人員預(yù)計(jì)在07年底陸續(xù)回國(guó)，我們預(yù)計(jì)博世汽柴的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將走出虧損境地，06年將成為公司業(yè)績(jī)的低谷。
目前博世汽柴滿足國(guó)Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品已經(jīng)小批量投放市場(chǎng)。2006年博世汽柴的總虧損約為2.29億元，公司承擔(dān)了7210萬(wàn)元的投資虧損。今年一季度博世汽柴的虧損僅為1800萬(wàn)元，透露出了業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的信號(hào)。
我們預(yù)計(jì)07、08年公司收入增長(zhǎng)分別為22.97%、19.7%，EPS分別為0.41、0.63元，投資評(píng)級(jí)“增持”。風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在相關(guān)排放標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施貫徹力度、博世汽柴新產(chǎn)品的前期市場(chǎng)檢驗(yàn)上。同時(shí)我們也提醒投資者關(guān)注原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司產(chǎn)品成本的影響。
4.5原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)零部件企業(yè)盈利能力的影響
原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)上市公司盈利能力的影響是不言而喻的，特別是對(duì)于對(duì)單一原材料依賴較大的企業(yè)。下表中我們列出了原材料成本在產(chǎn)品成本構(gòu)成中占比比較大的一些上市公司的主要原材料情況。
目前金屬類資源產(chǎn)品的價(jià)格大都在高位運(yùn)行，這不可避免地給上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生壓力。但金屬類資源產(chǎn)品的價(jià)格具有周期性，因此我們建議對(duì)這些公司持續(xù)關(guān)注。另外，上市公司一般會(huì)與其下游企業(yè)簽訂關(guān)于原材料價(jià)格波動(dòng)方面的應(yīng)對(duì)協(xié)議(當(dāng)然這也取決于相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境)，一些規(guī)避原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的措施如套期保值也逐漸被應(yīng)用；這些都將部分地降低原材料價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
4.6零部件重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)和投資建議
在這里，我們需要說(shuō)明的是，汽車零部件行業(yè)是周期性行業(yè)，公司盈利狀況受到行業(yè)周期性的影響：當(dāng)處于行業(yè)周期低谷時(shí)，盈利能力比較低，容易被低估；而當(dāng)處于行業(yè)景氣周期高峰時(shí)，盈利能力較高，容易被高估。上表中提到的相關(guān)公司，我們認(rèn)為其相對(duì)于其他零部件公司來(lái)講，具有更好的持續(xù)成長(zhǎng)性。
另外，在估值的過(guò)程中，由于一些公司具備典型的資產(chǎn)注入概念，我們沒有僅從從業(yè)績(jī)方面考慮估值。比如黃海股份，主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，但我們看好其承諾注入的快修業(yè)務(wù)資產(chǎn)。又如風(fēng)神股份，單就業(yè)績(jī)來(lái)講，我們認(rèn)為目前的股價(jià)已經(jīng)基本反映了其業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但由于控股股東變更帶來(lái)的整合效應(yīng)，我們還是建議投資者持續(xù)關(guān)注。類似的公司還有萬(wàn)向錢潮和寧波華翔，我們?cè)谶@里作簡(jiǎn)單提示。
5.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示
5.1行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)
我們提醒投資者在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間內(nèi)看待行業(yè)發(fā)展的大周期和小周期。
5.2來(lái)自外資/合資零部件企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)
目前，我國(guó)政策層面上對(duì)跨國(guó)公司在汽車零部件領(lǐng)域的投資沒有具體的股權(quán)限制，因此，眾多的跨國(guó)零部件公司紛紛在我國(guó)建立獨(dú)資或合資企業(yè)，一方面供給中國(guó)市場(chǎng)，一方面作為出口基地，這勢(shì)必帶給本土企業(yè)更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。
目前，國(guó)際著名零部件廠商，如德爾福、博世、偉世通、德納、李爾、伊頓等公司均在我國(guó)建立了合資或獨(dú)資企業(yè)，與本土企業(yè)展開直接競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)《中國(guó)汽車工業(yè)年鑒》統(tǒng)計(jì)，2005年在汽車零部件出口企業(yè)中，外商獨(dú)資企業(yè)和中外合資企業(yè)的出口金額分別名列第一和第二位，二者合計(jì)出口金額占出口總金額的56.35%，不同形態(tài)零部件企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)嚴(yán)峻。
5.3不能有效地進(jìn)入全球配套體系
目前我國(guó)的零部件企業(yè)大多數(shù)研發(fā)能力弱，研發(fā)費(fèi)用一般僅占銷售收入1%-2%，而國(guó)外大零部件供應(yīng)商普遍占5%-7%左右。在整—零關(guān)系進(jìn)入戰(zhàn)略合作、協(xié)同發(fā)展的新環(huán)境下，我國(guó)大多數(shù)零部件企業(yè)無(wú)法適應(yīng)同步化研發(fā)要求，不僅難以與新車型配套，還存在著被市場(chǎng)邊緣化的危險(xiǎn)。
5.4匯率及資源價(jià)格波動(dòng)、政策變化
目前人民幣表現(xiàn)出升值趨勢(shì)，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)成本、出口價(jià)格、盈利狀況甚至產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力都會(huì)產(chǎn)生影響。產(chǎn)品原材料價(jià)格的變化以及在制造業(yè)轉(zhuǎn)移過(guò)程中所帶來(lái)的勞動(dòng)力和資源價(jià)格的上升也會(huì)對(duì)零部件出口企業(yè)的生產(chǎn)成本、盈利狀況產(chǎn)生較大影響。另外，政策層面上對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的消費(fèi)稅和出口退稅政策的調(diào)整也會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生影響。
5.5出口地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)法規(guī)約束以及貿(mào)易壁壘
由于汽車零部件行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)和法規(guī)體系一直被發(fā)達(dá)國(guó)家所控制，我國(guó)的零部件企業(yè)在產(chǎn)品出口中不可避免地受到許多技術(shù)環(huán)節(jié)的制約，技術(shù)上的瓶頸限制了其進(jìn)入其他國(guó)家的廣度和深度。
另外，雖然跨國(guó)公司加強(qiáng)了在華采購(gòu)，但貿(mào)易摩擦一直存在。對(duì)于低技術(shù)含量產(chǎn)品的領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)不斷，這容易引致出口地區(qū)的貿(mào)易壁壘和 反傾銷措施。
