根據(jù)汽車工業(yè)信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年1-3月，全國(guó)重點(diǎn)汽車企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2298億元，同比增長(zhǎng)36.61%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額127億元，同比大幅增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度達(dá)到69.9%，企業(yè)盈利能力增長(zhǎng)喜人。
興業(yè)證券韓吟華
一、07年上半年行業(yè)回顧：
銷量仍然穩(wěn)定增長(zhǎng)2007年全年轎車銷售增長(zhǎng)趨勢(shì)不變，但是增長(zhǎng)速度有可能從去年的46.8%減少到今年的25%-30%左右。乘用車價(jià)格面臨較大的調(diào)整壓力，下半年轎車價(jià)格在各種因素影響下可能有較大下滑，預(yù)計(jì)全年價(jià)格下降幅度約為6%-7%。
主要理由：
1.銷量仍然快速增長(zhǎng)
07年1-4月份汽車銷售量為293.36萬輛，相比去年同期240.67萬輛的銷量，仍然增長(zhǎng)21.61%，表明汽車銷售增長(zhǎng)的趨勢(shì)并沒有改變。其中基本型乘用車(轎車)前四個(gè)月銷量153.45萬輛，同比增長(zhǎng)26.29%，在乘用車細(xì)分行業(yè)中仍然處于前列，并以52.31%的比例主導(dǎo)了汽車行業(yè)的增長(zhǎng)。
2.乘用車增長(zhǎng)幅度略有放緩
相比06年四月份乘用車銷量38.99%的增長(zhǎng)幅度，今年四月份乘用車銷量同比增長(zhǎng)只有27.41%，增長(zhǎng)幅度相對(duì)放緩。預(yù)計(jì)今年乘用車銷售增長(zhǎng)速度可能從去年全年的46.8%略微放緩，07年全年銷量增長(zhǎng)速度將保持在25%-30%左右。
3.關(guān)注重卡亮點(diǎn)
商用車領(lǐng)域，重卡行業(yè)以四月份5.29萬輛的銷量，41.39%的同比增長(zhǎng)率延續(xù)了今年以來快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。1-4月份重卡銷量合計(jì)12.89萬輛，同比增長(zhǎng)38。97%，位居各細(xì)分行業(yè)第一的水平。而客車行業(yè)4月份銷量3.1萬輛，同比增長(zhǎng)9.74%，仍然保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)。
4.企業(yè)盈利能力實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)
根據(jù)汽車工業(yè)信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年1-3月，全國(guó)重點(diǎn)汽車企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2298億元，同比增長(zhǎng)36.61%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額127億元，同比大幅增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度達(dá)到69.9%，企業(yè)盈利能力增長(zhǎng)喜人。行業(yè)整體管理效率的提高造成的期間費(fèi)用率的降低是行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?nbsp;
二、07年下半年行業(yè)展望：
平穩(wěn)增長(zhǎng)可期，降價(jià)壓力較大銷量有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)四月份由于是傳統(tǒng)銷售淡季，乘用車銷量相比三月份略有下滑，這在歷年中都是普遍現(xiàn)象。相比去年同期，乘用車銷量仍然有27.41%的增長(zhǎng)，這表明乘用車市場(chǎng)仍然處于較好的環(huán)境中，市場(chǎng)容量仍然在持續(xù)擴(kuò)大。相比06年四月份，銷量的增長(zhǎng)速度略有下滑，這主要是因?yàn)?5年汽車行業(yè)整體處于低谷，銷量基數(shù)較少，而06年屬于恢復(fù)性的快速增長(zhǎng)，因此增幅較大。預(yù)計(jì)07年下半年銷量會(huì)出現(xiàn)一定幅度的恢復(fù)，但是增長(zhǎng)速度可能仍然維持在25%左右，相比去年去年46.8%的同比增長(zhǎng)，速度仍然會(huì)有所放緩。
中國(guó)汽車行業(yè)將保持長(zhǎng)期牛市
為什么我們認(rèn)為今年以及未來幾年依然會(huì)保持較快的增長(zhǎng)速度呢？主要是依據(jù)國(guó)外汽車發(fā)展經(jīng)驗(yàn)以及我國(guó)的情況得出判斷。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，一般來講當(dāng)R值達(dá)到2到3的時(shí)候就開始大規(guī)模的進(jìn)入家庭，也就是車價(jià)相當(dāng)于人均GDP的兩到三倍的時(shí)候，這是一個(gè)國(guó)家轎車大量進(jìn)入家庭的時(shí)期。日本在60年代初，韓國(guó)80年代中期R值達(dá)到3，其后進(jìn)入了10年快速成長(zhǎng)期。
降價(jià)不會(huì)對(duì)企業(yè)盈利能力造成太大影響
隨著汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不斷激化，汽車價(jià)格不斷下滑。，但是汽車企業(yè)的盈利能力并沒有如車價(jià)一樣一路向下。我們認(rèn)為主要有兩個(gè)原因：1.國(guó)內(nèi)主要汽車廠商相對(duì)上游供應(yīng)商及下游經(jīng)銷商處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，能夠?qū)⒊杀炯敖祪r(jià)壓力向上下游轉(zhuǎn)移；2.當(dāng)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)量提高時(shí)，由于規(guī)模效應(yīng)的作用，期間費(fèi)用率的上升幅度落后于銷售收入的上升。企業(yè)盈利能力獲得了超過銷售收入的快速增長(zhǎng)。
三、下半年汽車行業(yè)投資主題：
挖掘具有競(jìng)爭(zhēng)力的自主品牌公司汽車行業(yè)是典型的完全競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)業(yè)。該行業(yè)雖然有一定資金壁壘，在我國(guó)行業(yè)新進(jìn)入者還面臨一定的政策限制。但是在全球化背景下，汽車工業(yè)所需要的技術(shù)、設(shè)備、零部件等資源供應(yīng)充沛，企業(yè)很難形成絕對(duì)壟斷的地位。因此我們更關(guān)注具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的成長(zhǎng)公司。
近年以來，國(guó)內(nèi)各大汽車整車制造商紛紛開發(fā)自主品牌轎車，這得益于國(guó)家的政策扶持以及自主品牌轎車所具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：
國(guó)家政策扶持：《中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)“十一五”發(fā)展規(guī)劃綱要》指明,“發(fā)展自主品牌，不斷提高自主品牌產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率，其中自主品牌乘用車國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率提高到60%以上”。這個(gè)數(shù)字是《綱要》明確的為數(shù)不多的量化目標(biāo)之一。而目前，高檔轎車，經(jīng)濟(jì)型轎車中自主品牌的比率分別為2.4%和26.8%。目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)之間巨大的反差表明完成任務(wù)的艱巨性，而國(guó)家必定在政策上對(duì)自主品牌項(xiàng)目給予更多的傾斜。
制造成本優(yōu)勢(shì)：汽車是一個(gè)技術(shù)與勞動(dòng)力密集的產(chǎn)業(yè)，中國(guó)具有大量的廉價(jià)勞動(dòng)力。而合資品牌的汽車由于各種技術(shù)費(fèi)用的制約導(dǎo)致成本嚴(yán)重偏高，國(guó)內(nèi)合資品牌汽車的售價(jià)比國(guó)外車的價(jià)格還要高是一種普遍現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本的優(yōu)勢(shì)并沒有顯現(xiàn)出來。自主品牌在成本上具有巨大優(yōu)勢(shì)，完全可以憑借成本的優(yōu)勢(shì)在汽車市場(chǎng)占有更大的份額。
江淮汽車(行情論壇)(600418)：轎車項(xiàng)目為公司勾畫出美好藍(lán)圖.
轎車項(xiàng)目成功可能性較大江淮汽車的管理團(tuán)隊(duì)是國(guó)有企業(yè)中最為優(yōu)秀，務(wù)實(shí)的團(tuán)隊(duì)。公司歷史上曾經(jīng)有過兩次成功的轉(zhuǎn)型，從客車底盤到輕卡，再由輕卡轉(zhuǎn)向商務(wù)車。兩次轉(zhuǎn)型公司都是在行業(yè)的周期低點(diǎn)進(jìn)行投資，在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)投產(chǎn)。這種“反周期”的成功運(yùn)作方式成為業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀案例。公司轎車項(xiàng)目從中高端的C級(jí)車入手，避開自主品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈的中低端市場(chǎng)，首先樹立品牌，然后再延伸到A級(jí)、B級(jí)，既能保證銷量，又能維持合理的利潤(rùn)空間。是一種比較務(wù)實(shí)的方案。我們預(yù)計(jì)07年公司轎車銷量5000輛，08年隨著A級(jí)、B級(jí)車的推出，公司轎車銷量將達(dá)到6萬輛左右。
瑞風(fēng)商務(wù)車08年出口將對(duì)銷量有進(jìn)一步提升
公司與韓國(guó)現(xiàn)代技術(shù)引進(jìn)合同將在08年3月到期。預(yù)計(jì)將不會(huì)有進(jìn)一步的合作。江淮汽車將對(duì)瑞風(fēng)商務(wù)車進(jìn)行一定的改型后出口。目前公司的輕卡產(chǎn)品已經(jīng)對(duì)外出口，預(yù)計(jì)07年總出口量將達(dá)到1.5萬輛。瑞風(fēng)商務(wù)車的出口可以利用輕卡的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，快速打開市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)08年瑞風(fēng)商務(wù)車出口6000輛-8000輛左右，為公司新增10億以上的銷售收入。
重卡有望成為未來的新增長(zhǎng)點(diǎn)
公司重卡產(chǎn)品“格爾發(fā)”系列的特點(diǎn)是扭矩較低，速度較高，后橋一級(jí)減震，具有較好的油耗經(jīng)濟(jì)型，適合長(zhǎng)途公路運(yùn)輸。未來隨著國(guó)家公路運(yùn)輸?shù)陌l(fā)展，重卡由于具有單位油耗低，勞動(dòng)力成本節(jié)約的優(yōu)勢(shì)，必將成為高速公路運(yùn)輸?shù)闹髁ΑｎA(yù)計(jì)07年公司重卡銷量為6000-8000輛，08年超過1萬輛。07年貢獻(xiàn)銷售收入超過15億元。
發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)線的投產(chǎn)將提高公司產(chǎn)品毛利
公司目前有三條發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)線將要逐步投產(chǎn)。其中兩條汽油機(jī)生產(chǎn)線和一條柴油機(jī)線，合計(jì)年產(chǎn)能20萬臺(tái)。其中柔性化汽油機(jī)生產(chǎn)線為瑞風(fēng)、瑞鷹提供發(fā)動(dòng)機(jī)，柴油機(jī)配備公司高端輕卡。發(fā)動(dòng)機(jī)的自主生產(chǎn)將把公司單車成本降低4000-6000元左右。按照07年保守估計(jì)2萬臺(tái)的配備量，成本降低約8000萬左右。
維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)
我們預(yù)計(jì)定向增發(fā)1.6億股完成后，考慮到股本的攤薄效應(yīng)，07年、08年公司EPS分別為0.43元、0.70元。公司由于轎車項(xiàng)目的投資，在短期內(nèi)會(huì)有一定的盈利壓力。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，轎車項(xiàng)目是公司擺脫目前產(chǎn)品單一造成的增長(zhǎng)瓶頸的唯一方法。我們認(rèn)為，公司管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，市場(chǎng)定位明確，轎車項(xiàng)目帶來更大的發(fā)展空間。因此維持對(duì)公司的“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，公司合理股價(jià)在15-16元左右。
金龍客車(600686)：三龍齊飛打造行業(yè)領(lǐng)袖
公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)2007年一季度公司銷售各類客車10,392輛，同比增長(zhǎng)39.3%；實(shí)現(xiàn)銷售收入26.75億元，同比增長(zhǎng)41.8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.39億元，同比增長(zhǎng)51.5%。每股收益0.172元。在2005年完成對(duì)三大金龍的整合后，公司業(yè)績(jī)一直維持高速增長(zhǎng)狀態(tài)。我們預(yù)計(jì)公司的這種增長(zhǎng)趨勢(shì)在未來幾年內(nèi)將會(huì)延續(xù)，預(yù)計(jì)公司07、08、09年客車銷售輛分別達(dá)到50627輛、60967輛、70633輛。由于大客比例的逐步增高，銷售均價(jià)略有增加，對(duì)應(yīng)三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為124億、152億、177億元人民幣，分別同比增長(zhǎng)29%，23%，17%；毛利率未來將趨于穩(wěn)定由于公司產(chǎn)品價(jià)格的下調(diào)以及原材料的漲價(jià)，公司產(chǎn)品毛利率水平一直處于下滑之中，由2004年的16.96%下降到2007年一季度的10.99%。我們認(rèn)為，客車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)基本趨于穩(wěn)定，公司議價(jià)能力逐步增強(qiáng)，原材料價(jià)格波動(dòng)而導(dǎo)致的成本變化能夠被市場(chǎng)所消化?？蛙嚦杀局校摬囊酝獾钠渌牧虾土悴考杀菊?0%，公司股權(quán)關(guān)系理順之后，三大金龍?jiān)谠牧霞傲悴考少徤喜扇〗y(tǒng)一行動(dòng)，集中采購，議價(jià)能力將有質(zhì)的提升。因此我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品毛利率水平將會(huì)趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來毛利率水平將維持在11%以上。
公司出口前景美好
客車行業(yè)屬于資本密集型、勞動(dòng)力密集型行業(yè)。中國(guó)由于具有勞動(dòng)力成本上的極大優(yōu)勢(shì)，同時(shí)資本充裕，因此在客車行業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。三家金龍均被認(rèn)定為國(guó)家汽車整車出口基地企業(yè)，其中大金龍還通過了英國(guó)VGA認(rèn)證，能夠出口歐洲。目前三大金龍?jiān)趪?guó)際市場(chǎng)上都有積極的表現(xiàn)，2007年一季度公司出口量達(dá)到2068臺(tái)，已經(jīng)達(dá)到了去年出口總量的60%。預(yù)計(jì)公司今年全年出口超過7000輛，08年出口總量達(dá)到1萬輛左右。
公司未來的增長(zhǎng)還將延續(xù)
我們預(yù)計(jì)，隨著公司對(duì)于旗下企業(yè)的整合逐步開展。以及公司在招標(biāo)，采購等方面的集中管理，未來公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)趨勢(shì)仍然會(huì)延續(xù)。預(yù)計(jì)公司07、08、09年銷售收入分別為124億元、152億元和178億元，保持20%左右的增長(zhǎng)速度，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的逐步穩(wěn)定，公司的毛利率水平將不會(huì)發(fā)生太大的波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)未來兩年內(nèi)公司毛利率水平維持在11%左右。
維持“推薦”評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為公司合理股價(jià)區(qū)間為29元-36元之間。公司目前市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，品牌效應(yīng)已經(jīng)逐步建立，在客車產(chǎn)品完整性和自主研發(fā)能力方面具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力；未來股權(quán)有進(jìn)一步整合空間，市場(chǎng)份額有望再有提升，因此維持對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí)。
