2007年汽車行業(yè)將維持平穩(wěn)增長，較好盈利的企業(yè)可以保證滾動發(fā)展、有效防范風險，投資綜合實力較強的公司仍然是我們的首選。
汽車產銷量增速較好。經濟的持續(xù)增長帶動消費、"十一五"經濟建設周期間固定資產投資、生產技術水平逐漸提高帶動出口將是中國汽車產業(yè)發(fā)展的主要動力。預計2007年國內汽車銷量增長17.2%將達到845萬輛，其中乘用車銷量將達到605萬輛的水平，商用車240萬輛。
行業(yè)風險下降國內汽車市場在經過2005年恢復性調整以后，2006年開始進入5-10年的穩(wěn)定快速增長期，而隨著大多數(shù)主流廠家的理性產能擴張以及弱柔性生產線的廣泛使用，企業(yè)盈利的波動性將繼續(xù)降低，投資汽車公司股票的風險相應降低。
盈利能力生產廠商計劃之內的價格調整對企業(yè)的盈利影響較小，預計全年的價格有序下降5-7%，企業(yè)可以通過充分釋放產能、提高國產化率、加強成本以及銷售管理等方式維持一定盈利能力。
出口增速較快目前最具有成長性乘用車市場在中國，短期內出口價格低廉轎車意義不大；商用車由于其生產物資的性質已經形成全球中低端產品的性價比優(yōu)勢，出口將成為商用車公司利潤增長來源。
綜合實力較強企業(yè)發(fā)展前景看好技術積累將保證新品持續(xù)開發(fā)，而資金雄厚將保證公司健康發(fā)展。由于在中國市場多年的運作經驗，綜合實力較強企業(yè)更能把握國內市場，更具有適應能力，在產品與市場上取得領先優(yōu)勢將越來越明顯。
投資建議維持行業(yè)推薦的投資評級。繼續(xù)強烈推薦上海汽車(行情論壇)、一汽轎車(行情論壇)；推薦濰柴動力、中國重汽、宇通客車(行情論壇)以及金龍客車；維持對長安汽車(行情論壇)、海馬股份以及一汽夏利(行情論壇)中性的投資評級。
一、汽車市場產銷回顧
行業(yè)步入快速穩(wěn)定增長期。行業(yè)整個行業(yè)在經過2002年的爆發(fā)，05年的恢復性調整以后，自2006年以來已經步入一個長達5-8年(甚至更長)的穩(wěn)定快速增長期。2007年1-5月產銷兩旺，根據(jù)中汽協(xié)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國產汽車銷量同比增長22.03%，其中乘用車銷售2,572,650輛，同比增長21.09%，商用車銷售1,102,730輛，同比增長24.30%。
預計下半年仍然將維持穩(wěn)定增長的局面，整個行業(yè)明顯的周期性特征減少，僅僅體現(xiàn)出短期內的波動。
1-5月產銷兩旺。乘用車銷量中轎車占73.95%，產銷1,950,579/1,902,485輛，同比分別增長24.83%、25.66%；MPV產銷為94,197/89,640，同比分別增長22.56%、16.48%；SUV產銷為126,439/127,946，同比增速較高，達到29.22%、29.46%；交叉型乘用車產銷446,426/452,282輛，增速減緩僅為0.99%、4.01%，交叉型乘用車市場局面已經完全演變成了市場份額之爭。根據(jù)汽車動態(tài)提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，一到五月份轎車生產企業(yè)中上海通用、上海大眾、一汽大眾銷量占據(jù)前三位，銷量分別為172754、176,860、175,825輛，我們預計全年銷售冠軍為上海大眾，上海通用由于新產品推出速度放緩，排名將下滑，但仍然在前三名之內；MPV市場中，江淮汽車(行情論壇)、廣州本田、上海通用分別以17,138、15,383、15,115輛排列前三位，其中上海通用在高端MPV市場上的霸主地位07年仍然無人難以撼動；交叉型乘用車市場中，上汽通用五菱可以用"完美"二字形容，以219,117輛的銷量占據(jù)市場份額48.45%，壟斷地位優(yōu)勢明顯，排名第二的長安汽車(行情論壇)市場份額繼續(xù)下滑，由前4個月的26%下降到20%，值得注意的是在1-5月份交叉型乘用車市場上，除了五菱以及東風汽車(行情論壇)增長外，其他產品同比均為下降。
制在一個合理的水平，汽車產銷率達到97.47%。產成品庫存合理控制，有效防范行業(yè)企業(yè)運營風險。其中3-4月份轎車市場價格進行了一定的調整，但并沒有引起較為嚴重的持幣待購現(xiàn)象，轎車銷量4月份同比增長17.36%，落后于一季度的同比增速31.14%。
我們認為主要原因在于2006年4月為持幣待購后開始爆發(fā)的月份，2007年同比增速下降符合預期，5月份受"五一"長假的影響較小，整個市場需求依然旺盛，預計全年將維持較好的增長。
6-8月為汽車銷售淡季，基于良好的經濟增長勢頭，以及股市上升部分獲利了結導致消費增加，07年下半年乘用車增速可能超出預期，商用車市場中貨車1季度增速超出預期，特別是贏利能力較強的重型貨車，從過往的統(tǒng)計資料來看，3-5月是旺季，全年出現(xiàn)前高后低的局面，高速公路采用計重收費以及收費標準對重重卡車的優(yōu)惠政策，對該行業(yè)內公司形成實質性利好。預計2007年汽車行業(yè)增長速度維持在17.2%，其中乘用車銷量達到605萬輛，轎車子行業(yè)的銷量增速則有可能達到20%，總銷量將達到460萬輛；商用車行業(yè)下半年由于06年下半年基數(shù)較高，增速將回落，預計全年銷量達到240萬輛，同比增長17.6%。
進口市場維持平穩(wěn)增長態(tài)勢，主要以轎車以及越野車為主。07年1-4月份汽車進口總計50,643輛增長15.85%，其中轎車進口增長23.98%，以大于2.5L排量為主，越野車銷量增長基金10%，近期出現(xiàn)進口加速跡象。貨車由于國內實際的消費能力以及國產中低端產品的替代作用明顯，進口增長速度緩慢，高檔客車仍然有一定的進口需求。
出口增速較高。1-4月份，汽車出口超出141760萬輛，同比增長接近62.5%，其中轎車出口增長57.03%，貨車出口增長52.61%，客車增長249.43%。06年全年客車出口為27,084輛，而1-4月份出口數(shù)量已經達到17779輛，占06年全年的66%，出口趨勢已經形成，但中小型客車的出口增速是帶動整個客車出口增速較快的主要原因。
轎車出口雖然增速較高，但由于附加值較低，對企業(yè)產生的市場影響要遠大于盈利能力的影響；我們認為目前最具有成長性的轎車市場在中國，本土企業(yè)首先要做好的是提高自主品牌的質量，搶占國內市場，短期內的出口意思并不大。國內商用車與外資品牌以及合資品牌已經形成錯位競爭，由商用車生產性物資的特性，在國際中低端產品市場上，國產商用車的性價比顯得相對較高，商用車的出口趨勢已經很好地確立，將成為未來行業(yè)增長有力支撐。
二行業(yè)利潤增速放緩但趨勢不改
根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2007年1-4月份汽車工業(yè)重點企業(yè)(集團)整體經濟運行保持良好發(fā)展態(tài)勢，特別在3-4月份多數(shù)企業(yè)產品價格下調的情況，仍然維持了較高的盈利水平，06年全年的毛利率為16.05%，2007年1-4月份，毛利率小幅回升為16.13%，但較前三個月有所下降。
與前三個月不同的是，銷售收入以及利潤的的同比增速迅速回落，銷售收入的增長速度基本與行業(yè)增長持平，行業(yè)利潤總額增速51.32%超出銷售收入增速26.61%，其中主要原因為行業(yè)的自然增長以及景氣恢復，另外可能是部分企業(yè)的投資收益相對較高所引起，這種行業(yè)利潤增長遠遠超出銷售收入的增長在全年內是難以維持的，預計全年年利潤增速會回落到合適水平。
考慮到5月份為淡季開始的緣故，我們認為目前應收帳款同比增長28.28%仍然在正常范圍之內，銷售、管理費用同比增長與銷售收入相差不大，目前來說行業(yè)發(fā)展仍然較為平穩(wěn)。行業(yè)利潤保持較好增長，多數(shù)企業(yè)仍然能在市場占有一席之地，短期內的大規(guī)模整合較難出現(xiàn)。
三、行業(yè)穩(wěn)定快速發(fā)展有較好基礎
行業(yè)高速增長趨勢沒有改變，良好的發(fā)展基礎依然存在。在1-5月份良好銷售數(shù)據(jù)的驗證下，我們繼續(xù)看好2007年全年的汽車市場，并認為中國汽車市場的發(fā)展是可以持續(xù)的。
我們在3月份的乘用車行業(yè)報告中分析指出，GDP的快速增長才是真正推動汽車行業(yè)快速發(fā)展的原動力，成品油價格以及購置車輛成本僅僅在短期內造成市場的一定波動，而并非影響市場的主要因素。2006年GDP增長10.5%，2007年一季度GDP增速為10.7%，預計在"十一五"期間，人均GDP的增速將繼續(xù)維持在10%左右的水平，經濟發(fā)展趨勢良好。2001年人均GDP接近1,000美元，至2006年人均GDP已經超過2,000美元。良好的投資收益、GDP的持續(xù)增長導致財富的不斷增加并引導消費升級，是汽車行業(yè)維持穩(wěn)定高速增長的主要動力。
參照日本60年代汽車市場的興起以及韓國80年代汽車產業(yè)發(fā)展的狀況，我們認為中國的汽車市場發(fā)展前景依然廣闊，市場容量巨大；綜合考慮中國城鄉(xiāng)二元經濟以及主流城市與二、三線城市的消費差距，中國汽車市場快速發(fā)展所持續(xù)的時間將更長。
我們認為支撐汽車市場穩(wěn)定高速發(fā)展的原因主要有：
1、汽車化率依然低下，市場容量巨大與汽車發(fā)達國家相比，國內汽車保有量仍然處于較低水平，目前國內汽車保有量為30輛/千人，遠落于平均120輛/千人的平均水平。與發(fā)達國家低于相比，汽車市場空間仍然巨大。CEIC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2007年1季度國內城鎮(zhèn)居民每百戶的汽車擁有量仍然不足六輛，據(jù)此判斷整個市場仍然處于起步階段，轎車進入家庭序幕剛剛開始。美國汽車市場百戶城鎮(zhèn)居民普及率從0到10%用了14年左右的時間，而從10%到50%，僅用了七年。目前國內每百戶城鎮(zhèn)居民普及率接近6%，一旦突破10%的瓶頸，將會加速發(fā)展。美國國土面積952萬平方公里，人口3億，2006年汽車銷售量超過1700萬輛；而中國的國土面積為960萬平方公里，人口超出13億，年銷售3000萬輛并非不可能。
市場容量巨大并且可能加速發(fā)展是我們看好中國汽車消費市場的重要理由。
2、購買能力上升家庭轎車消費是未來汽車消費的主要推動力量。2007年一季度城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入同比增長20%，購買力繼續(xù)上升，將有力推動家庭汽車消費的增長，從而帶動市場。
截至2006年年底，國內私人汽車保有量達到2,925萬輛；增長23.7%；民用轎車保有量達到1,545萬輛，增長27.2%；私人轎車保有量1,149萬輛，較05年860.67萬輛增長33.5%。轎車產量上升、價格大幅下降而購買能力相對提高以及國家相關政策鼓勵等因素，使得轎車進入家庭步伐有望進一步加速。
3、人口城鎮(zhèn)化2000年城鎮(zhèn)人口比重為36.22%，至2006年已經達到44%的水平，在短短5年時間內，城鎮(zhèn)人口占比增長13.78%。2006年全國總人口總數(shù)量為130,756萬人，其中城鎮(zhèn)人口數(shù)量為56,212萬人，目前每年仍然以2-3%左右的水平遞增，即每年新增城鎮(zhèn)人口接近2,000萬人，人口城鎮(zhèn)化的進程將在一定程度上帶動汽車消費，一是增加私人乘用車的銷量增長，另外城鎮(zhèn)化也將帶來公交市場以及城市物流市場的增長。
4、車輛更新穩(wěn)定市場、提高企業(yè)盈利能力目前轎車消費群體多為首次購車(占轎車消費市場份額60-70%)，比例逐漸增加的更新車輛市場將保證行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。根據(jù)國家統(tǒng)計局2月份公布的數(shù)據(jù)，截至2006年末全國民用汽車保有量達到4,985萬輛(包括三輪汽車和低速貨車1,399萬輛)，比上年末增長15.2%，其中民用轎車保有量達到1,545萬輛，按照每年10-15%左右的更新率來計算，每年的民用轎車更新將達到150-230萬輛。根據(jù)CEIC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006年底全國轎車保有量為2,619.57萬輛，按照10%的年更新率計算，每年更新轎車為262萬輛左右。
更新市場的消費群體在經過首次購車、用車以后，對汽車的理解將更加深刻與透徹，對于汽車的操縱性、安全性、舒適性、外觀將有更高的要求，因此再次購車基本上都屬于消費升級階段，購車的檔次與價位都會有不同程度的提高，這種消費水平的上升將有利于轎車企業(yè)盈利的提高。
5、轎車消費向中高級產品轉移趨勢明顯轎車消費向中高級車產品轉移，將有利于生產性企業(yè)的盈利能力的改善。經濟性轎車，特別是國產的經濟性轎車企業(yè)基本上處于一個微利或者虧損的狀況，主要原因在于生產經濟型轎車進入門檻較低，競爭廠家較多所引起。中高級車本身盈利能力較強，消費結構向上蔓延的趨勢，使得中高級產品的銷售占主導地位的外資企業(yè)收益，而有能力開發(fā)中高級產品的國內一旦突破缺口將成為最大受益者。
6、固定資產投資增速較高2007年一季度累計投資總額達到22,597億元，固定資產投資完成額累計增速達到25.5%，雖然增速較去年同期相比有所下滑，但考慮到2006年固定資產投資基數(shù)較高，使得目前的固定資產投資依然顯得較大。固定資產的投資將帶動房地產、重工業(yè)、交通運輸、城市物流的快速發(fā)展，有利于生產型物資類汽車產品的銷售，產品涉及到貨車、客車等，這也是1季度商用車特別是與固定資產投資較密切相關的重卡子行業(yè)增長速度超出預期的主要原因。
四、影響企業(yè)利潤影響
要素分析、影響企業(yè)主要利潤因素主要包括原材料、價格、銀行利率等因素，主要原材料鋼材價格穩(wěn)定，預計影響不大，價格與銀行利率變動為主要影響要素、1走低仍為下半年車價主流方向07年3-4月份，多數(shù)企業(yè)調整廠家指導價格，但對實際上產品終端銷售產品價格影響不大，主要是對經銷商促銷價格的認可并通過調整指導價格規(guī)范經銷商行為。根據(jù)網上車市的統(tǒng)計，截止07年4月份乘用車的價格指數(shù)較年初下跌1%，與2006年基本上保持相同的下降幅度，5月份部分公司由于銷售難以達到預期，已經做出價格調整，但市場對價格下降的敏感性降低，品牌、服務、質量等關鍵性要素稱為多數(shù)消費者重點關注的對象，價格下調對市場的刺激作用開始減小。
我們認為下半年除了少數(shù)熱銷產品外，乘用車整體價格下調是必然趨勢，全年的平均價格下降5-7%屬于正常范圍內的調整。降價的主要壓力來自新品上市對老款產品銷售帶來壓力，老款產品通過降價帶動銷量維持市場地位；而降價的主要動力來源于合資企業(yè)國產化率的繼續(xù)提高、產量放大、產能利用率提高導致固定成本與費用分攤額降低、相應配套廠商產能上升帶來成本下降等，由于存在價格下降的空間，理性的價格下調對企業(yè)的盈利能力影響力有限(目前新增產能并不多，有效產能利用率達到76%，柔性生產線能保證產能的正常釋放，惡性價格戰(zhàn)出現(xiàn)的幾率較小)。6月份以后幾款重量級產品將陸續(xù)上市，即一汽大眾的邁騰、上海大眾的明銳以及一汽豐田的華冠十代，必然給相關競爭區(qū)域內的產品帶來較大的沖擊。從價位區(qū)間來說，較低價位經濟型轎車已經接近成本，降價空間不大，5-10萬元轎車仍然存在一定降價空間，中級車在中高級車價格下調情況下，即10-20萬元價位區(qū)間轎車下半年存在較大的降價壓力。
2加息將造成較高負債企業(yè)的負擔07年5月19日央行調整利率，一年期存款基準利率上調0.27個百分點；一年期貸款基準利率上調0.18個百分點，年內仍然存在加息的可能。整個行業(yè)目前的資產負債率接近53%，央行上調貸款基準利率對負債較高企業(yè)形成一定的利潤侵蝕。2006年8月份央行上調一年期存、貸基準利率0.27個百分點，但對整個市場的銷售情況并沒有造成太大沖擊，2006年8月份轎車銷量同比增長38%，9月份銷量同比增長36%。在加息預期下，2007年下半年市場銷售仍然可以維持樂觀態(tài)度，但加息對多數(shù)企業(yè)來說，特別是舉債投產自主品牌的公司，財務費用的增加不可避免；對于資金積累充分的公司，加息的影響相對較小，從市場競爭的角度來說，將繼續(xù)擴大領先優(yōu)勢。
另外持續(xù)的加息必然會影響到固定資產的投資增速。在連續(xù)加息的情況，可能出現(xiàn)固定資產投資增速放緩，從而影響商用車特別是貨車的銷售狀況，需要重點關注。
五、乘用車行業(yè)狀況以及投資策略乘用車行業(yè)競爭依然激烈，但并不十分充分。即使國家鼓勵行業(yè)整合，但在目前產銷狀況良好情況下，多數(shù)企業(yè)都能取得一定的銷售業(yè)績，短期內出現(xiàn)大面積整合的可能性很小。預計轎車行業(yè)2007年銷量增長24%左右，達到460萬輛，未來3-5年內，轎車的銷量增長將維持在22%左右。價格將維持平穩(wěn)下降的趨勢，預計全年有序下降5-7%。
1自主品牌轎車發(fā)展模式轎車依然是乘用車市場的重中之重，發(fā)展轎車成為各大廠家的必然選擇，單純依賴合資企業(yè)最終只能獲得一定的加工毛利，發(fā)展自主品牌成為必要。
如何理解何為自主品牌？從目前的情況來看，大致可以分為三類，一類基本屬于依靠外方成熟的設計力量，打造自主品牌，如華晨中華以及奇瑞東方之子等；另一類主要依靠合資產品平臺開發(fā)自主產品，如一汽轎車(行情論壇)奔騰、夏利、海馬等；還一類依靠購買完整平臺再完成后續(xù)產品的開發(fā)，如上海汽車(行情論壇)榮威產品，南汽南爵等。從發(fā)展的前景來分析，決定這些產品未來的根本要素還是公司自身的綜合實力，我們更看好那些有多年中高級轎車合資生產制造的企業(yè)，他們在制造、裝備、開發(fā)上的積累不是其他企業(yè)短時期內難以達到的，尤其是在中高級產品上，比資金更重要的是技術的長期積累。
正是技術、資金、背景的不同，導致各廠家選擇的突破口也不盡相同。國內多數(shù)生產自主品牌或者計劃投產自主品牌的企業(yè)基本分為兩類，一類是已經完成資金積累，完全靠自有資金發(fā)展自主品牌，這類企業(yè)多數(shù)與外資合作多年，已經完成或者部分完成資金以及技術的積累；另一類企業(yè)則并無太多經驗或者起點較低，需要通過融資、舉債等手段募集資金發(fā)展自主品牌，這類企業(yè)基本上為新進入者或者無合資企業(yè)。
2競爭狀況自主中低端轎車由于進入門檻相對較低，新進入者較多。中低級市場競爭相對充分，而這部分市場的消費是價格最敏感區(qū)域，為爭奪市場份額被動價格下調導致企業(yè)盈利能力低下，而較弱的盈利水平又導致了這些企業(yè)無力投入更多的開發(fā)費用或者向更高級別產品的發(fā)展。因為投資中高級車需要的資金更多，除龐大的開發(fā)費用外，單是模具的開辦費用就高達2-3億元，一個盈利微薄或者幾乎不盈利的經濟性轎車廠家很難承受一旦產品不被市場接受所帶來的巨大經濟損失；另外在技術上也存在較大的困難。而與這些企業(yè)相依存的零部件廠商，由于受整車廠利潤壓榨更要嚴重，因此也很難有持續(xù)資金來進行技術改造，這樣就形成一個相對惡性的循環(huán)，即零部件企業(yè)盈利能力上不去、產品質量無法提高，導致整車質量提高相對困難、整車企業(yè)盈利能力依舊低下品牌形象難以得到有效改善。
消費升級將推動轎車消費的主流向較高中級車、中高級車市場發(fā)展，低端轎車雖然目前還有一定的需求，但未來的市場份額將繼續(xù)下滑。華晨金杯、比亞迪、一汽海馬的中級產品就是階段性消費升級過程中的最大受益者，這也是可以解釋俊捷、F3以及福美來二代自去年年末以來出現(xiàn)銷售轉機的主要原因，而并非這些公司一夜之間發(fā)生了質的根本改變。
中高級車產品是資金密集、技術密集等綜合實力的體現(xiàn)，目前盈利能力相對較強，開發(fā)中高級車需要更多的技術以及資金。除了自主品牌上汽榮威、南汽南爵、一汽奔騰與HQ3產品外，競爭主要集中在合資企業(yè)之間。國產中高級自主品牌目前整體表現(xiàn)依然較弱，與合資企業(yè)產品相比品牌、技術上仍然存在一定的差距，但從目前的銷售情況來所，已經開始出現(xiàn)一定轉機，自主品牌已經向中高級產品市場有所突破，特別是近期上海汽車(行情論壇)榮威的銷量大幅上升。
3市場格局
1)轎車
南、北大眾至2005年以前市場份額大幅下降，2005、2006以及截至到2007年5月份市場份額基本維持在9%左右的水平，上海大眾的市場份額分別為8.78%、8.9%、8.91%，一汽大眾市場份額分別為8.55%、8.91%、9.39%，屬于穩(wěn)定回升期。6月份邁騰產品以及明銳產品上市以后，市場份額可望繼續(xù)增加。截至5月一汽豐田市場份額為4.5%，廣州豐田銷量達到54,123輛，市場份額達到3.5%與一汽豐田形成南北布局，隨著一汽豐田下半年花冠十代產品的上市，有可能繼續(xù)增加市場份額；從長遠來看，珠三角日系車銷量占日系總銷量1/3，加上其主要競爭對手本田以及日產也位于廣東，廣豐將是豐田在中國業(yè)務最關鍵的旗子，南、北大眾與南、北豐田之間的競爭將加劇。長安福特?？怂估^續(xù)保持旺盛的銷售勢頭，但其他產品S-MAX、M3銷量一直難以達到預期，我們認為單一產品很難保證高速增速的持續(xù)性。上海通用在短期內沒有新增產品情況下，全年銷量同比增速可能落后于市場。
1-4月份，基本型乘用車主要品牌中，自主品牌銷售達到11.62萬輛，占轎車銷售總量的28.22%，以下依次為日系、德系、美系、韓系、法系和意系，分別占轎車銷售總量的26.88%、20.44%、14.07%、5.56%、4.52%和0.31%，其中歐系(德、法、意)
品牌占據(jù)市場份額25.27%。2006年年末的排名依次為日系(25.69%)、自主品牌(25.67%)、德系(18.36%)、美系(14.17%)、韓系(9.77%)、法系(5.26%)、意系(0.82%)，其中歐系產品市場份額為24.44%。雖然日系車市場份額有所上升，但以豐田為主的主要力量對歐系車的沖擊并不大，德系車的市場份額從06年年底到4月份提高2.08個百分點，美系車市場基本持平，韓系車市場份額則下滑嚴重。由此可以判斷，豐田汽車的銷量增長實際上是日系車內部市場份額重新劃分的競爭，并擠壓了韓系車的市場。對于各系列車，國內消費者具有不同的偏好特性，在其他國家出現(xiàn)的某種車系獨霸市場的局面在國內市場出現(xiàn)的可能性不大。自主品牌市場份額較去年底雖然有所提高，但提供的產品多數(shù)為售價較低的低端經濟性轎車以及中級車，盈利能力相對低下，在銷量與利潤增長上同時實現(xiàn)有效突破仍需時日。
MPV市場格局相對比較穩(wěn)定，前十一家企業(yè)占據(jù)95%左右的市場份額。其中上海通用、廣州本田、江淮汽車(行情論壇)分別憑借其產品GL8、奧德賽、瑞風占據(jù)不同細分價格區(qū)間的主導地位，短期內地位難以撼動。
4乘用車投資策略我們預計轎車行業(yè)的未來幾年復合增長率接近22%甚至更高，目前資本市場環(huán)境較好，給予行業(yè)龍頭企業(yè)以及有較好發(fā)展前景企業(yè)以30倍PE按照07EPS進行估值較為合理。我們關注的并非單一的產品，更注重公司在汽車行業(yè)長期內的表現(xiàn)。我們選擇投資的對象是綜合實力較強企業(yè)，這些企業(yè)既能分享行業(yè)發(fā)展帶來的利潤增長，防范行業(yè)存在的不缺定風險，又能在行業(yè)發(fā)生風險時擴大市場份額，明顯的特征是具有雄厚的資金與制造、裝備、開發(fā)技術積累，并有一定開發(fā)自主品牌的能力，繼續(xù)維持上海汽車(行情論壇)以及一汽轎車(行情論壇)強烈推薦-A的評級。
這兩家公司也是我們2007年上半年重點推介的公司，長期跟蹤的結果是上海汽車(行情論壇)不論是合資品牌還是自主品牌的發(fā)展都完全符合我們的預期；而一汽轎車(行情論壇)盡管目前在自主品牌奔騰產品以及HQ3的銷售上出現(xiàn)一定瑕疵，仍需需要在營銷渠道做出改進，但整體上市作為預期的情況下仍然值得長線持有。
維持對長安汽車(行情論壇)、海馬股份以及一汽夏利(行情論壇)中性投資評級。長安汽車(行情論壇)雖然合資公司長安福特馬自達銷售良好，但所依靠僅僅為單一產品FOCUS，其他車型的推出并不成功，從公司過往推出產品的經歷來說，寄望未來再推出較多成功產品的可能性比較??；另外本部虧損繼續(xù)，公司以交叉型乘用車為主要經營對象，并一度占據(jù)龍頭地位，但在目前已經江河日下，并轉戰(zhàn)并不是公司強項的低端經濟性轎車市場，前景堪憂。海馬股份中一汽海南馬自達汽車公司僅僅依靠單一中級平臺產品目前取得較好銷售成績，但我們認為其未來的發(fā)展可以參考現(xiàn)代與起亞在國內市場的表現(xiàn)，單一中級產品并不能維持公司的高速發(fā)展。一汽夏利(行情論壇)投資子公司一汽豐田在中國市場取得長足進步，雖然很多券商對于一汽豐田過低毛利率給出很多解釋，但我們認為上市公司對投資公司的控制能力較小以及豐田的經營策略，利潤轉移是不可避免的事實，一汽夏利(行情論壇)很難獲得豐田在中國成長的高利潤。
六、商用車競爭格局以及投資策略
1貨車-重卡行業(yè)高速增長受益于十一五投資規(guī)劃，卡車作為生產性資料進入一個投資高峰期，2006年貨車銷量較2005年出現(xiàn)大幅回升。目前已經有超過十個省市高速公路普遍開始采取計重收費的方式，年內將有更多省份采用，重重卡(大于15噸運載量)由于在計重收費的前提下使用成本最低，逐漸成為高速公路貨運的主要工具，整個貨車行業(yè)的市場結構發(fā)生改變，重重卡的銷量呈現(xiàn)高速增長局面，我們認為這種產品市場結構的調整將持續(xù)至少3年左右；而高速公路里程數(shù)的繼續(xù)增加，為重重卡的銷量持續(xù)增長提供重要保證，截至2006年年底國內高速公路里程數(shù)已經達到45,334公里，按照國家規(guī)劃十一五期末，總里程數(shù)將達到50,000-55,000公里。在常規(guī)重卡市場中，一汽集團、東風汽車(行情論壇)以及中國重汽形成第一集團，共同占據(jù)60%市場份額；陜西汽車與北汽福田則形成第二集團，共同占據(jù)18.6%的市場份額。
15噸以上貨車行業(yè)目前集中度較高，競爭格局相對穩(wěn)定，前5家企業(yè)市場份額高達84.6%。國內消費市場仍然以中低端產品為主，國產重卡與國際重卡形成錯位競爭，國產重卡價格相對便宜，高端產品售價最高僅接近40萬元，而進口產品最少售價60萬元，部分達到100萬元。與國際產品相比較低價格更適合中國目前的重卡消費水平，在市場上國產貨車一直占據(jù)主要地位。傳統(tǒng)的法斯特平臺產品在重重卡市場仍然處于主導地位，但這種接近壟斷的局面隨著其他采用歐系、日系和整合全球資源自主開發(fā)的產品成熟而逐漸被打破，如一汽解放自主開發(fā)產品J6，東風柳汽吸收歐洲技術的產品霸龍，江淮汽車(行情論壇)以及華菱汽車日韓系技術產品等。
重卡市場進入新產品競爭時期，競爭程度將會加劇。重卡行業(yè)中區(qū)別于單純的組裝公司，以整車及發(fā)動機一體化企業(yè)優(yōu)勢較明顯。目前排名前三的分別為一汽，重汽以及東風汽車(行情論壇)，均為整車與發(fā)動機一體化企業(yè)。陜西汽車在濰柴吸收合并以后，也已經進入一體化企業(yè)行列，完成整合以來一直維持著較高增長的速度，并出現(xiàn)迫近第一集團的趨勢。
2客車-競爭格局相對穩(wěn)定07-08年驅動國內客車市場增長的主要為公交車，刺激因素為公交優(yōu)先等政策導向，08年奧運會等，其中以大中型客車為主；火車提速將導致近距離公路客運量的增長，導致中客的銷量增長，大型客車主要來自更新；旅游客車以更新及自然增長為主。預計07、08年整個客車行業(yè)維持12-15%左右的增長，出口將成為企業(yè)快速發(fā)展的另一個主要驅動因素。
在大中型客車市場中，已經形成"一通三龍"的領先局面，企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯。在大型客車市場中，前十名廠家占據(jù)市場份額接近90%，行業(yè)集中度繼續(xù)提高，其中鄭州宇通客車(行情論壇)長期占據(jù)國內大客市場的龍頭地位，市場份額高達31%并有進一步擴大的潛力；中型客車市場中，前十家企業(yè)占據(jù)市場份額接近10%，中型客車市場的競爭高于大型客車，集中度有擴散跡象，蘇州金龍占據(jù)中型客車市場份額高達34%以上，宇通排在第二位，占據(jù)市場份額接近25%。
3商用車投資策略總體來說商用車目前競爭格局相對穩(wěn)定，重卡與大中型客車國內增長較快，出口趨勢形成，銷量逐漸增長，投資重卡以及大中型客車企業(yè)為我們首先。但由于目前商用車公司目前估值水平處于高位(已經接近07年EPS30倍PE的估值水平)，在市場環(huán)境相對較好的情況下，我們的投資策略是選擇行業(yè)內的優(yōu)質企業(yè)，特別是已經確立一定市場優(yōu)勢地位以及品牌影響的公司，作為重點投資對象。
推薦宇通客車(行情論壇)以及金龍汽車，兩家公司占據(jù)國內大中型客車市場份額較高，出口形成很好的業(yè)績增長支撐。推薦濰柴動力、中國重汽，整車以及發(fā)動機一體化形成兩家企業(yè)的競爭優(yōu)勢，成為市場產品結構調整的最大收益者。在客車與貨車的投資中，由于競爭的關系，我們更看重客車企業(yè)，我們在將來的報告中，將對上述企業(yè)做出重點跟蹤。
七、重點推薦公司介紹
上海汽車(行情論壇)(600104)--最優(yōu)秀的國際化本土企業(yè)上海汽車(行情論壇)是綜合實力最強企業(yè)之一，資金以及技術已經達到一定程度的積累。旗下合資品牌上海大眾以及上海通用長期占據(jù)國內市場份額前三名位置，上汽通用五菱雄霸交叉型乘用車行業(yè)龍頭地位，在整體盈利能力較高的前提下，發(fā)展自主品牌乘用車產品已無后顧之憂，中高級產品榮威的推出就是公司長期技術積累的體現(xiàn)。
上海大眾在產品線上已經形成桑塔納、帕薩特B5以及POLO系列產品的三線支撐。
與較多數(shù)合資企業(yè)的優(yōu)勢在于更能適應中國市場的變化與需要，如POLO產品引進時并不成功，但上海大眾通過改造將其變成極具競爭力的產品；在面對老帕薩特銷量增長放緩的情況下，推出升級產品領馭并取得不錯銷售成績。本土開發(fā)力量是導致這些產品從不成功到成功的關鍵，也是上海大眾區(qū)別于其它合資企業(yè)的主要地方。由于帕薩特B6產品投放一汽大眾，未來可能對B5現(xiàn)有產品市場產生一定壓力，但我們認為其影響有限，首先B6產品針對的主要競爭對手為豐田皇冠產品；其次，從過往產品更替情況來看，上海大眾有可能利用自身的開發(fā)能力推出更新產品，重新獲得競爭力；再有，明銳產品6月份已經量產，在品牌上上海大眾獲得充實，多種品牌產品實現(xiàn)同步發(fā)展將推動上海大眾市場份額的繼續(xù)擴大?？傊谔岣邍a化率，加強采購、管理的情況下，上海大眾自07年下半年開始進入另一個業(yè)績快速增長期。
上海通用是上海汽車(行情論壇)利潤的主要貢獻者，擁有卡迪拉克、別克、雪弗蘭等品牌系列產品。在別克林蔭大道產品上市以后，產品價格布局更加完善，轎車類產品已經覆蓋了從高端到中低端的銜接。憑借GL8產品優(yōu)勢，上海通用在高端MPV市場中的行業(yè)龍頭地位依然無人撼動。就經營上分析，上海通用已經形成別克凱悅、別克君越以及GL8三大類產品的支撐，在品質有保證、營銷網絡健全的情況下，雪弗蘭產品銷量有望取得突破，通用的持續(xù)增長仍然值得期待。
發(fā)展自主品牌已無后顧之憂。榮威750產品目前銷量達到100輛/每天，達到年內2.5萬輛銷售目標已無太大疑問。目前公司擁有羅孚75、45、25三大轎車平臺，涉及高、中、低產品。2007年年底將在45的平臺上推出W2中級產品，08年年底推出25平臺產品，09年推出MPV產品，最終產品平臺將達到5個，涉及轎車、MPV以及SUV等，十一五期間自主品牌產品產能將達到25萬輛。另一個控股子公司韓國雙龍在柴油SUV產品上技術領先，產品55%出口至歐洲。在經過2006年的兼并磨合以后，韓國雙龍的發(fā)展重新逐漸走上正軌，預計07年將達到盈虧平衡。韓國雙龍對于上海汽車(行情論壇)的意義重大，首先其能為上海汽車(行情論壇)走國際化做出很好的鋪墊(國際化銷售網絡共享建設等)，為上海汽車(行情論壇)走國際化道路提供可參考經驗，另外有利于提高上海汽車(行情論壇)在柴油汽車的研究水平并逐漸完善自主品牌產品線。
06年報表僅合并11-12月兩個月，EPS為0.22元，并不具備參考價值。預計07、08年EPS為0.79元、0.93元。我們認為公司資產優(yōu)良，管理水平較高，特別是國際化的運作思維以及豐富的人才儲備，使我們看好上海汽車(行情論壇)未來的發(fā)展，繼續(xù)維持強烈推薦-A的投資評級，按照08年EPS27倍PE估值，目標價格為25元。我們在近期內已經推出上海汽車(行情論壇)深度報告。
一汽轎車(行情論壇)(000800)--期待整合的國家隊一汽轎車(行情論壇)所能利用的資源豐富，需要認識到的是這些并非為公司軟肋，而是公司所擁有優(yōu)勢的資源，關鍵在于公司今后如何去有效整合這些資源；公司近年發(fā)展較為緩慢主要受制于國有企業(yè)體制本身，并非企業(yè)自身。我們認為公司的管理在汽車生產制造企業(yè)中處于較高水平，主要體現(xiàn)在其產品質量過硬，一款產品M6能夠在推出5年之后仍然有一定的客戶群體，這在目前新品頻出的市場中較為罕見，足以說明公司汽車生產管理的高水平。
目前來說，盡管在中高級、高級自主品牌奔騰(目前銷量接近1000輛/每月，與去年推出時的銷量水平相當)、HQ3的銷售上出現(xiàn)瑕疵，但并不影響公司在汽車生產制造業(yè)內領先的地位。由于有較好的資金積累，公司在經營上并沒有出現(xiàn)較大的困境，單一產品短暫的銷量不暢對于公司長期發(fā)展影響不大。我們分析認為營銷政策上的錯誤安排是導致目前銷量難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長的主要原因，但公司已經有所意識并開始采取補救措施，例如加大核心地區(qū)廣告投入、努力提高產品影響力，加強4 S店的建設爭取在年底內從目前的52家增加到接近100家，這些舉措將給公司的經營帶來一定的改善。在自主品牌的中長期規(guī)劃中，公司將在08-09年繼續(xù)推出A、A0以及E級車，2010年銷量爭取達到20萬輛；合資品牌馬自達中高級產品均將在一汽轎車(行情論壇)生產，其中M5產品年內投放市場、新M6產品2008年將與全球同步換代，2008年年底推出高端MPV產品M8，在產品結構逐漸完善情況下，預計業(yè)績將大幅上漲。
我們曾在3月2日關于一汽集團以一汽轎車(行情論壇)作為整體上市平臺的可能性做出了具體的分析，我們認為在央企整體上市的大環(huán)境下，考慮到一汽集團在汽車業(yè)中的地位，集團整體上市的步伐可能提速。對于具體的方案以及時間，目前仍然存在一定的不確定性。由于集團內較為復雜的股權關系，如果考慮整體上市進程加速，則乘用車資產一汽大眾(大眾以及奧迪品牌)、商用車解放(重重卡J6上市，提升盈利能力)以及關鍵零部件生產企業(yè)首先進行整合的可能性比較大，其他的部分在理順關系后再分批注入。一旦整體上市，將極大地提高公司的盈利能力，成為行業(yè)內產品線最豐富的汽車公司，既具有盈利能力較強的合資企業(yè)，并擁有自主品牌乘用車和商用車，成為真正的國字號。
06年EPS0.22元，預計07、08年業(yè)績?yōu)?.28、0.37元。在整體上市可以預期的情況下，繼續(xù)維持強烈推薦-A的投資評級。
