銀河證券 李丹
核心觀點:
預計配件行業(yè)收入將實現(xiàn)持續(xù)增長。
在國內(nèi)整車行業(yè)景氣繁榮和國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移兩大引擎的推動下，預計08年汽車配件行業(yè)收入將維持30%的增速。
行業(yè)整體受上下游擠壓格局未變，具備一定價格傳導能力的龍頭公司值得關(guān)注。
配件企業(yè)和整車企業(yè)力量對比懸殊，配件行業(yè)整體在產(chǎn)業(yè)鏈中的劣勢地位未有根本改變。但在部分具有規(guī)模效應的細分市場已出現(xiàn)具有一定價格控制能力的龍頭企業(yè)，這類企業(yè)在規(guī)避風險及抗擊上下游擠壓方面優(yōu)勢明顯。
07年上游原材料價格普漲，預計08年原材料價格將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，部分配件企業(yè)成本壓力有所緩解。
看好汽車安全玻璃及鋁合金輪轂總成兩個細分行業(yè)。
我們認為上述兩個細分行業(yè)是易產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的領域。汽車安全玻璃行業(yè)已經(jīng)體現(xiàn)出一定的寡頭市場特征，具備與上下游議價的能力，并且行業(yè)體現(xiàn)出向上游延伸的一體化特征，成本控制能力增強。
鋁合金輪轂總成行業(yè)除具備一定的集中度外，還由于上游原材料價格走低，或?qū)⒚媾R毛利率拐點。
維持行業(yè)中性評級，從增長前景及細分行業(yè)特點選擇投資品種。
行業(yè)目前的估值水平反映了市場對于行業(yè)增長的樂觀預期，給予中性評級。同時，我們認為進入國際采購體系實現(xiàn)高端配套、具備總成供貨能力的一級供應商具備較好的增長前景，值得關(guān)注。
投資概要
驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設及主要預測：
下游整車行業(yè)持續(xù)繁榮，帶動配件行業(yè)快速增長。預計2008年汽車需求增速可達17%，雖低于07年水平，但在基數(shù)日益增大的情況下，能維持這一增速，對于上游配件行業(yè)來說仍是很大的利好。在整車產(chǎn)銷率維持在99%、汽車價格指數(shù)維持07年水平的假設基礎上，我們預計08年配件行業(yè)國內(nèi)市場收入增速可達30%。
承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移成為配件行業(yè)發(fā)展的新引擎。這在某種程度上減弱了國內(nèi)整車行業(yè)波動對配件企業(yè)的影響。08年預計行業(yè)出口增速將保持在35%左右，出口額占行業(yè)產(chǎn)值的比重將近一步提高到17%。
我們與市場不同的觀點：
市場普遍認為，配件行業(yè)處于汽車產(chǎn)業(yè)鏈最薄弱的環(huán)節(jié)，在上游原材料價格上漲的背景下，行業(yè)受擠壓更加明顯，配件供應商未來盈利具有很大不確定性。
我們認為，隨著配件企業(yè)市場獲取能力和成本控制能力的提升，在部分具有規(guī)模效應的細分行業(yè)已出現(xiàn)或?qū)⒊霈F(xiàn)大型龍頭企業(yè)，這類企業(yè)憑借其供貨的規(guī)模有效轉(zhuǎn)移成本上升壓力，未來增長前景明確；此外，我們判斷08年上游原材料價格將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，部分細分行業(yè)面臨毛利率拐點，存在投資機會。
行業(yè)估值與投資建議：
從市盈率、市銷率來看，國內(nèi)汽配行業(yè)的估值高于國際平均水平，雖然我們認為國內(nèi)配件公司相對國際同行應享受一定的溢價，但目前的估值水平反映了市場對行業(yè)增長的樂觀預期，給予行業(yè)中性的投資評級。我們從成長性和細分行業(yè)特點來尋找投資品種。在EPSCAGR(07-09)-PER(08)矩陣中，我們選出的最具投資價值的股票是萬豐奧威，給予推薦評級。同時給予福耀玻璃和寧波華翔謹慎推薦評級。
萬豐奧威(002085):目標價位13元，毛利率拐點即將出現(xiàn)，業(yè)績高速增長。推薦
福耀玻璃(600660)：目標40.1元，具備世界級影響力的龍頭企業(yè)。謹慎推薦
寧波華翔(002048)：目標價位31.3元，內(nèi)外兼修，前景廣闊。謹慎推薦
行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：
國Ⅲ排放標準的執(zhí)行情況將刺激部分企業(yè)股價走強；08年通過重組并購有效實現(xiàn)協(xié)同效應的配件生產(chǎn)企業(yè)有望獲得爆發(fā)式增長。
主要風險因素：
人民幣升值幅度超過10%；上游原材料價格暴漲；整車行業(yè)出現(xiàn)低迷。
一、兩大引擎推動配件行業(yè)走向景氣
(一)“中國優(yōu)勢”依舊明顯，承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)高端配套
1、汽車配件行業(yè)國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢明顯，海外業(yè)務占比不斷提高
國內(nèi)配件企業(yè)憑借其在國際市場中的比較優(yōu)勢，進入國際采購體系，承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。
從轉(zhuǎn)出方來看，美國三大汽車公司市場份額不斷萎縮，持續(xù)壓低配件供應商的利潤水平，加之不斷上漲的勞動力成本以及原材料成本，美國進入破產(chǎn)保護名單的配件企業(yè)不斷增多；北美配件企業(yè)財務狀況不容樂觀，80%以上的配件供應商債券被標普定為“垃圾級”評級；產(chǎn)業(yè)鏈全球分布，整車企業(yè)將不具有核心競爭力的部分分離出去，實行全球采購、全球生產(chǎn)的經(jīng)營策略。
從轉(zhuǎn)入方來看，外資進入步伐明顯加快，“6+4”汽車公司已全部進入中國，紛紛在國內(nèi)建立配套關(guān)系；海外市場業(yè)務在國內(nèi)上市公司營業(yè)收入中的占比不斷提高，一些企業(yè)這一占比已達到50%，海外市場已成為其發(fā)展的重要戰(zhàn)略構(gòu)成要素。
此外，國內(nèi)汽車需求不斷增大，已成為世界第二大消費國，與之形成對比的是成熟市場需求增長放緩，我們認為最初基于成本因素考慮的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將會因市場因素得以保持。
汽車配件已成為國內(nèi)近年增長最快的出口工業(yè)品之一，2003年至今實現(xiàn)了56.67%的復合增長率，預計2008、2009年出口增速均有望維持35%以上。
承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，一方面使我國配件企業(yè)獲得了先進的生產(chǎn)技術(shù)；另一方面，更重要的是通過承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，加速實現(xiàn)高附加值配套。目前中高檔車特別是C級車大多為引進車型，成為其配套供應商均須通過國外的認證體系，從過往的經(jīng)驗來看，國內(nèi)企業(yè)往往需要通過長期的試用才能最終通過認證，獲得相應的供應商代碼。而現(xiàn)在通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)企業(yè)獲得供應商代碼的時間可大為縮短，實現(xiàn)高附加值配套。
2、“中國優(yōu)勢”短期內(nèi)不會消失
主要原材料及能源價格仍具有比較優(yōu)勢
國內(nèi)主要原材料及能源價格仍然明顯低于國際競爭對手，中國優(yōu)勢依然明顯。與歐美成熟市場相比，在中國采購汽車零部件將節(jié)省25%至30%的成本。
勞動力優(yōu)勢更為明顯
雖然行業(yè)的勞動力用工成本在上升，但得益于行業(yè)勞動效率的顯著提高，國內(nèi)配件企業(yè)單位勞動力成本(真實工資/勞動生產(chǎn)率)并未上升，在國際比較中具有絕對優(yōu)勢。
首先，1950-1970年生育高峰產(chǎn)生的人口紅利作用使勞動效率持續(xù)提高。因此，盡管目前企業(yè)支付的實際工資在漲，但由于現(xiàn)階段勞動生產(chǎn)率在以更快的速度增長，企業(yè)的單位勞動力成本并未顯著上升。
其次，針對配件行業(yè)，由于長期以來實行“作坊式”經(jīng)營，固定資產(chǎn)投資相對不足，勞動生產(chǎn)率低下。這種情況在06年得到了根本改觀，隨著資本的密集投入，資本與勞動力投入的比例關(guān)系趨于合理，勞動生產(chǎn)率顯著提高。
此外，隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高，國內(nèi)配件的性價比更優(yōu)。國內(nèi)配件品質(zhì)及技術(shù)含量低于日本，與韓國接近，但國內(nèi)配件的價格相明顯低于上述兩國。與印度等國相比，國內(nèi)配件企業(yè)成本優(yōu)勢不大，但在質(zhì)量、運輸及同步研發(fā)方面表現(xiàn)更為優(yōu)秀。
3、人民幣升值對行業(yè)的影響有限
國內(nèi)配件主要向北美、西歐、日本、韓國世界主要的汽車生產(chǎn)地區(qū)出口，美國和日本是中國最大的兩個汽車配件出口國，占比分別達到33%和13%。
市場普遍預期2008年人民幣升值步伐加快，部分出口企業(yè)將因美元結(jié)算遭受一定損失。
但我們認為這種匯兌損失是有限的，首先，從行業(yè)整體來看，以美元結(jié)匯的部分數(shù)目有限，并且，在進出口雙方產(chǎn)生一定依附性之后，訂單貨幣的選擇更多地體現(xiàn)的是在產(chǎn)業(yè)鏈上利益的分割，部分出口企業(yè)能夠通過訂單談判部分轉(zhuǎn)移升值的負面影響。
其次，過去十幾個月時間里，人民幣相對美元升值幅度低于東亞/南亞等主要出口國家或地區(qū)貨幣對美元升值的幅度。因此，配件產(chǎn)品的競爭力并未受損。
4、出口退稅政策調(diào)整催生行業(yè)出口結(jié)構(gòu)變化
2007年7月1日，我國實行新的出口退稅政策，2821項商品的出口退稅率將進一步降低，其中包括汽車彈簧、玻璃等部分汽車配件。
近三年出口退稅一直處于不斷調(diào)整的狀態(tài)，范圍不斷擴大，今年以來調(diào)整的力度明顯加大。我們認為，政府較大規(guī)模出臺出口退稅政策調(diào)整，有利于緩解貿(mào)易順差帶來的流動性沖擊，未來政府在更大范圍內(nèi)加大退稅政策調(diào)整力度的可能性始終存在。
從被調(diào)整的產(chǎn)品類型來看，基本都是低附加值產(chǎn)品。首先，對于低附加值的勞動密集型產(chǎn)品，如低端汽車玻璃、輪胎、油箱等來說，利潤普遍不高，很多企業(yè)出口嚴重依賴于退稅政策，并借此大打價格戰(zhàn)。而低價低質(zhì)出口產(chǎn)品的增多在一定程度上又導致了中外貿(mào)易摩擦的頻繁出現(xiàn)。對于這類產(chǎn)品來說，出口退稅政策的影響十分重大。其次，從此次調(diào)整政策也可以看出，國家依然鼓勵高附加值的汽車配件出口。政策調(diào)整下，汽車配件產(chǎn)品由勞動力密集型向技術(shù)含量及附加值較高的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，出口結(jié)構(gòu)必將調(diào)整。
從出口的市場結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)配件產(chǎn)品出口目前以國際AM市場為主，該部分市場的特點是利潤薄，單位訂單金額小，且訂單波動性較大。從目前的市場情況來看，國內(nèi)供應商紛紛加大國際OEM市場的拓展力度。我們認為，出口退稅政策的調(diào)整將加速國內(nèi)供應商由國際AM市場的廝殺轉(zhuǎn)向高端OEM市場的競爭，實現(xiàn)高附加值配套。
5、全球汽車需求增長放緩對我國配件出口的影響有限
出口業(yè)務在公司業(yè)務占比的不斷提高意味著配件行業(yè)的經(jīng)營狀況將受世界主要汽車生產(chǎn)國經(jīng)濟的影響。2008年對我國汽車配件出口影響最大的不確定因素來自美國經(jīng)濟增長的不確定，建立在信用經(jīng)濟和財富效應兩大基石上的美國居民消費快速增長可能明顯減速。此外，美國式消費對油價極其敏感，國際油價高位波動，可能進一步減少美國汽車銷量。此外，如美國經(jīng)濟出現(xiàn)疲軟，對歐洲經(jīng)濟將產(chǎn)生多大影響也存在很大不確定性。
2006全球汽車銷量排名前十的國家有5國銷量同比負增長。我們對08年全球汽車產(chǎn)銷量的基本判斷是增長不再強勢。
我們認為這樣的局面，對于我國汽車配件出口的影響是極其有限的。這主要是由于我國汽車配件出口在世界市場中所占份額非常小。2006年世界汽車產(chǎn)品貿(mào)易額突破萬億美元，是世界貿(mào)易第一大類產(chǎn)品之一，而我國汽車產(chǎn)品出口占世界貿(mào)易額的比例極小。
從成熟國家的發(fā)展經(jīng)驗來看，汽車工業(yè)40%以上的產(chǎn)值是用于出口的，而國內(nèi)目前的比重只有10.1%。因此，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律來看，國內(nèi)配件企業(yè)勢必要加大海外市場的占有率。即便全球汽車銷量增速趨緩，對于我國配件企業(yè)來說，只要能擴大海外市場的占有率，仍有非常大的發(fā)展空間。
(二)在國內(nèi)整車景氣周期帶動下配件行業(yè)有望步入景氣
1、整車持續(xù)繁榮，帶動配件行業(yè)
根據(jù)銀河證券預測，2008年汽車需求為1035萬輛，同比增長17%。我們認為這一增速雖低于今年的增長水平，但在基數(shù)日益增大的情況下，能維持這一增長水平，對于上游配件行業(yè)來說仍是很大的利好，配件行業(yè)有望在整車的帶動下步入景氣。
我國汽車工業(yè)在加入世貿(mào)組織后的5年時間里不僅成功抵御了外來沖擊，汽車產(chǎn)量年均復合增長率達到25.5%。汽車產(chǎn)業(yè)已不再是幼稚產(chǎn)業(yè)，中國已成為名副其實的汽車產(chǎn)銷大國。
汽車作為耐用消費品，其行業(yè)發(fā)展具有明顯的周期性，并與GDP及居民可支配收入高度相關(guān)。發(fā)達國家的歷史表明人均GDP進入1000$-3000$的區(qū)間，汽車行業(yè)處于快速增長期，可持續(xù)5-8年左右，之后進入平穩(wěn)增長時期。目前我國人均GDP已進入這一區(qū)域，預計汽車行業(yè)仍將維持快速增長。
此外，我國一線城市換車需求出現(xiàn)，二三線城市開始進入購車高峰，兩種需求疊加。R值等于車價除以人均GDP。日本1960年R值為3時，汽車千人保有量為5輛左右，1965年當R值為1.4時,千人保有量達到20輛，期間汽車保有量經(jīng)歷了快速增長；韓國1984年R值為3時，千人保有量為10輛左右，1989年R值為2時，千人保有量接近30輛，汽車保有量同樣出現(xiàn)了大幅增長。國際上通常認為R值達到2-3時，一個國家或地區(qū)的乘用車需求便開始快速增加。
國內(nèi)車價的下跌以及人均GDP的持續(xù)增長，我國一線城市的R值開始下降，但大量二三線城市的R值正向2-3的區(qū)域邁進，新車需求高峰正在這些城市形成。
2、汽車地產(chǎn)化率提高，為國內(nèi)配件企業(yè)提供新契機
自2005年國家出臺《進口汽車零部件構(gòu)成整車特征核定規(guī)則》政策，部分引進車型實現(xiàn)地產(chǎn)化，特別是2006年進口散件組裝現(xiàn)象明顯減少，占汽車產(chǎn)量的比例已下降至4.6%，地產(chǎn)化比例明顯增加。
我們認為隨著國內(nèi)制造水平的提高，進口散件組裝的比例將會持續(xù)下降。這無疑為國內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)造了新的發(fā)展機遇。
(三)在兩大引擎推動下，配件行業(yè)有望實現(xiàn)持續(xù)增長
1、08年國內(nèi)市場收入增速預測
主要假設：07年汽車需求增速為23%，08年汽車需求增速17%
整車產(chǎn)銷率維持在99%
汽車價格指數(shù)變動維持不變
基于以上假設，我們預計08年國內(nèi)市場收入增速可達30%。
2、08年配件行業(yè)出口增速預測
綜合考慮主要汽車生產(chǎn)國產(chǎn)量增速以及目前的基數(shù)，我們預計08年配件行業(yè)出口增速將保持在35%左右，出口額占行業(yè)產(chǎn)值的比重將近一步提高到17%。
綜合以上國內(nèi)市場增速、出口增速以及出口額在行業(yè)總產(chǎn)值中的比重，我們預計08年配件行業(yè)的收入增速可達30.8%。
二、行業(yè)整體受擠壓格局未改，大型龍頭企業(yè)彰顯優(yōu)勢
(一)配件行業(yè)與整車行業(yè)力量對比懸殊，利潤空間將受整車價格下降擠壓
國內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)數(shù)目多，規(guī)模小，行業(yè)集中度較低。國內(nèi)汽車配件行業(yè)平均單廠銷售額僅相當于整車企業(yè)的2-3%，行業(yè)集中度也遠低于整車行業(yè)，雙方力量對比懸殊。大多數(shù)配件企業(yè)，相對于整車沒有議價能力。
2006年，剔除車型升級的結(jié)構(gòu)性因素，汽車價格在平和中呈下降趨勢，全年汽車價格下降幅度約4%左右。07年1至9月國產(chǎn)汽車價格累計比去年末下降3.15%，其中，乘用車價格持續(xù)下降，環(huán)比累計比去年末下降4.07%，商用車價格震蕩走低，至9月環(huán)比累計比去年末下降2.24%。從整車方面的產(chǎn)銷率來看，07年1-10月汽車、轎車產(chǎn)銷率分別為99%、98.19%，分別比06年下降了0.12、0.76個百分點。
考慮到供需的問題，我們認為，在景氣周期，隨著產(chǎn)能的逐步釋放車價不斷走低的趨勢難以改變，預期未來降價幅度維持在4%左右。
(二)龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價格上漲中彰顯優(yōu)勢
1、配件產(chǎn)品原材料構(gòu)成情況
配件行業(yè)所涉及的上游原材料基本可以分為金屬類原材料和橡塑類原材料。鋼鐵在整個行業(yè)原材料中的占比接近64%，鋁合金占比為8.3%，此外PU、PVC、PB等橡塑類材料也占有一定的比重。
2、大型龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價格上漲中優(yōu)勢明顯
市場普遍認為，配件行業(yè)使用的原材料種類較多，整體上看，上游原材料價格呈不斷上漲趨勢，對配件企業(yè)毛利率形成持久壓力。
我們認為，上游原材料價格變動將因配件供應商在產(chǎn)業(yè)鏈中地位的不同而對供應商產(chǎn)生差異化影響。
鋼鐵在汽車產(chǎn)品中所占比重最大，其價格變動將對配件行業(yè)毛利率水平影響顯著。銀河證券認為在國內(nèi)需求強勁與產(chǎn)能擴張放緩的雙重作用下，我國鋼鐵行業(yè)的供求關(guān)系將從供大于求轉(zhuǎn)向供求平衡，預計08年鋼價仍保持上升態(tài)勢。
敏感性分析表明，行業(yè)毛利率受鋼價變動影響較大，并且，這種影響因價格傳導能力的強弱有較大差異。在鋼價上升時，有能力與下游企業(yè)建立價格聯(lián)動機制的供應商優(yōu)勢將得到體現(xiàn)，其毛利的下降水平要遠低于價格傳導能力弱的企業(yè)，這種優(yōu)勢在上游價格大幅變動的過程中顯現(xiàn)的更加明顯。
我們將08年預測行業(yè)毛利率水平對鋁價也進行了敏感性分析。在[-5%，+5%]的范圍內(nèi)鋁價變動對行業(yè)毛利率水平的影響在0.5%左右。
在金屬價格變動對行業(yè)毛利率影響的分析過程中我們發(fā)現(xiàn)，在上游原材料價格處于高位運行的情況下，有議價能力，有效實施價格傳導機制的龍頭企業(yè)受擠壓的程度要小于其它企業(yè)。
(三)龍頭企業(yè)通過為新車型配套保持利潤空間
從目前的市場來看，在新車型不斷涌現(xiàn)的情況下，車型老化速度加快，老車型價格壓力越來越大。按照整車企業(yè)與配件企業(yè)的慣例來看，配件企業(yè)承擔老車型降價的比例將逐年加大，利潤空間不斷受到侵蝕。因此，我們認為，持續(xù)獲得新車型的配套權(quán)將是配件企業(yè)保持較高毛利率的關(guān)鍵。我們認為目前行業(yè)毛利率水平得以企穩(wěn)回升的原因除行業(yè)期間費用率減小外，很大程度上是由新車型推出速度不斷加快，車型結(jié)構(gòu)升級造成的。
從目前新車配套市場的情況來看，新車型的配套權(quán)基本都被細分市場的龍頭企業(yè)所獲取，我們認為這主要是由于主機廠對配套供應商同步研發(fā)能力的要求不斷提高。主機廠往往是按總成模塊的方式劃分尋找進行同步研發(fā)的配套企業(yè)，因此，最終拿到新車配套權(quán)的往往是具備總成模塊化供貨能力的細分市場龍頭企業(yè)。
三、行業(yè)投資策略：把握規(guī)模效應與毛利率兩大要素
(一)關(guān)注具有規(guī)模效應及或?qū)⒚媾R毛利率拐點的細分領域
配件行業(yè)上市公司分散在不同的細分領域，我們對于細分行業(yè)選擇的依據(jù)主要有：
1、尋找具有規(guī)模效應，可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細分行業(yè)
為找到可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細分市場，我們將部分配件細分領域按產(chǎn)品進行了分類。
圖橫向顯示產(chǎn)品的標準化程度，越靠右側(cè)表示產(chǎn)品的標準化程度越高，越適宜規(guī)?；a(chǎn)；縱向表示目前該細分行業(yè)供應商數(shù)目，越靠下方表示供應商數(shù)目越多，行業(yè)集中度越低。
根據(jù)以上劃分以及上市公司質(zhì)地的不同，我們認為行業(yè)集中度較高的汽車安全玻璃行業(yè)易形成大規(guī)模龍頭企業(yè)，該細分行業(yè)供應商有能力利用規(guī)模經(jīng)濟推動成本下降。此外，鋁合金輪轂總成市場同樣也具有一定的集中度。
2、尋找經(jīng)營環(huán)境變化，面臨毛利率拐點的細分行業(yè)
銀河證券預測全球鋁供求再次緊張起來可能是在2009年，2008年鋁價大幅下行及上揚的可能性都比較小，預測2008年鋁均價為19000元/噸，低于截至今年11月鋁的均價19500元/噸?；趯?8年鋁價的基本判斷，我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)。
此外，配件行業(yè)主要的橡塑類原材料PE、PB、PVC、PU、PA、ABS塑料粒子等石化產(chǎn)品。受制于07年原油價格高位波動的影響，上述原材料價格07年維持在歷史高位水平，對行業(yè)毛利率水平形成了相當?shù)膲毫Α?nbsp;
根據(jù)銀河證券預測，配件行業(yè)涉及的上述石化產(chǎn)品價格08年總體保持平穩(wěn)，除PE、PP仍將保持10%以上的增長外，像PVC、PU、PA等材料價格將基本與07年持平?；谝陨险J識，我們判斷，橡塑類產(chǎn)品受到的來自上游原材料價格的壓力將逐步減弱。
(二)看好二大細分行業(yè)
1、汽車安全玻璃行業(yè)：規(guī)模供貨+縱向一體化
在汽車安全玻璃市場上，我國前四大生產(chǎn)企業(yè)的市場份額合計近80%，行業(yè)集中程度高。其中，福耀玻璃(34.80,0.35,1.02%,股票吧)占據(jù)50%左右的市場份額，為國內(nèi)最大的汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)。在國際市場中，福耀的占有率為5.7%，是全球第5大汽車玻璃生產(chǎn)商，信義玻璃為2.3%。
我們看好汽車安全玻璃行業(yè)的主要原因是：
國內(nèi)供應商在國際OEM市場銷量的持續(xù)快速增長是行業(yè)盈利的重要驅(qū)動力。中國汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)已在國際市場表現(xiàn)出強勁的競爭力。我們預計，兩家國內(nèi)汽車玻璃供應商福耀玻璃和信義玻璃未來2-3年內(nèi)，國際OEM業(yè)務都將保持快速增長，兩家供應商在國際市場中的占有率將近一步提升。
行業(yè)較高的集中度增強了供應商在市場中的議價能力，改變了行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的不利地位，保證了較高的毛利率水平，代表性公司的毛利水平在20%以上，遠高于配件行業(yè)的平均水平。通過規(guī)模供貨，有效規(guī)避國際貿(mào)易中的不確定因素。在07年的出口退稅政策調(diào)整后，中國玻璃生產(chǎn)商出口價格上調(diào)了5%-15%，其中，信義玻璃宣布價格上調(diào)幅度達15%。
向上游生產(chǎn)領域?qū)嵭锌v向一體化，有效抵御原材料價格上漲帶來的不利影響。國內(nèi)兩大供應商福耀玻璃和信義玻璃均通過自建或并購方式獲得了上游浮法玻璃生產(chǎn)線，甚至近一步通過向硅砂、純堿領域延伸保持毛利率水平。
產(chǎn)能擴張合理有序。
2、鋁合金輪轂總成行業(yè)：鋁價變動是關(guān)鍵
在國內(nèi)OEM市場，由于一級供應商格局尚不穩(wěn)定，一、二級供應商之間的界限并不突出。目前該市場競爭化程度雖較高，但前幾位廠商市場占有率明顯高于其它廠商，市場地位突出。
我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)的主要原因是：
得益于較高的行業(yè)集中度，行業(yè)內(nèi)具有一定壟斷優(yōu)勢的企業(yè)具備了一定的議價能力。在06年，萬豐奧威就曾通過與國內(nèi)外主要客戶商談，提高了部分產(chǎn)品價格，最高漲價幅度達到了20%。這充分顯示出在行業(yè)集中度較高的情況下，供應商的議價能力。
鋁合金輪轂屬于汽車安全件產(chǎn)品，配套關(guān)系較為穩(wěn)定，優(yōu)勢企業(yè)地位一旦確立易于保持，該市場特別是高端配套市場是存在一定的進入壁壘的。
對于鋁合金輪轂總成行業(yè)，鋁錠是其主要成本，占總成本的比重在50%以上，行業(yè)毛利率水平對鋁價變動高度敏感。根據(jù)銀河證券預測，08年鋁價將運行平穩(wěn)，價格運行區(qū)間為[16150，21850]，運行中樞為19000元/噸，這一均價要低于今年1-11月的均價19500元/噸?；趯?8年鋁價的基本判斷，我們認為，鋁合金輪轂總成行業(yè)毛利有望提升，部分經(jīng)營有序的公司將面臨毛利率拐點，有望實現(xiàn)利潤增幅大于收入增幅。
(三)投資主線1、關(guān)注進入全球采購體系的公司
在汽車配件國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢明顯的背景下，投資策略的第一條主線是關(guān)注具有國際競爭力、進入國際汽車配件全球采購的企業(yè)。我們認為進入國際OEM市場，實現(xiàn)高附加值配套的企業(yè)有望獲得快速增長。
2、關(guān)注具有總成供貨能力的一級供應商
我們認為總成、模塊化供貨(Modular Supply)逐漸成為汽車配件行業(yè)的一大發(fā)展趨勢并不可避免地加劇配件企業(yè)的分化。整車企業(yè)逐步由向多個汽車配件廠商采購轉(zhuǎn)為向少數(shù)系統(tǒng)模塊供應商采購。更多的配件企業(yè)只能位于寶塔式零部件供應鏈的中下端，通過向更高層次的零部件企業(yè)供貨謀求生存發(fā)展。和一級供應商相比，二、三級供應商在配套體系價值鏈中的地位不斷弱化、利潤空間受到限制。并且，更為重要的是成為一級供應商意味著有機會獲得同步研發(fā)的機會，從而獲得新車型的配套生產(chǎn)，為配件企業(yè)打開利潤空間。因此，我們關(guān)注的第二條主線是具有總成供貨能力與同步研發(fā)能力的企業(yè)。
3、關(guān)注配件企業(yè)配套客戶的增長情況
07年商用、乘用車齊頭并進，但各主機廠已經(jīng)呈現(xiàn)出不同的增長態(tài)勢，我們預計08年這種結(jié)構(gòu)性變化將更加明顯。考慮到配件生產(chǎn)具有很強的資產(chǎn)專用性，我們投資策略的第三條主線是尋找具有高速增長的配套客戶的配件生產(chǎn)企業(yè)。
(四)行業(yè)呈現(xiàn)高增長、高估值特征
1、行業(yè)估值高于國際平均水平
從市盈率水平來看，我國汽車配件公司的估值水平高于美國及歐洲配件企業(yè)的水平，與日本公司的估值水平接近，但考慮到日本與我國股本成本的不同，我國汽車配件公司的估值水平實質(zhì)上是略高于日本的。此外，從市銷率來看，全球主要配件企業(yè)的PS絕大多數(shù)落在0.5-1.5的區(qū)間里，而我國汽車配件公司市銷率的中位數(shù)為2.9，也明顯高于國際水平。
我們認為，國內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)相對于全球同業(yè)估值享有一定的溢價是有其合理性的。因為：
(1)中國汽車配件生產(chǎn)企業(yè)擁有較全球同行更快速、穩(wěn)定的盈利增長前景；(2)國內(nèi)外企業(yè)處于不同的生命周期階段；(3)受益于“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移+整車景氣”中國配件企業(yè)在中長期內(nèi)有著較國際成熟市場更強勁的需求。
2、高增長伴隨高估值
為探求高估值的來源，我們對比了國內(nèi)外配件生產(chǎn)企業(yè)估值--增長模型。歐洲、北美公司基本落在低市盈率低增長率的區(qū)間，國內(nèi)公司總體呈現(xiàn)高增長、高估值的特點。
從整個行業(yè)來看，目前的估值水平高于整車，略低于機械行業(yè)的平均水平，在一定程度上反映了行業(yè)增長的樂觀預期。因此，我們從細分行業(yè)的特點和成長性角度選在具體投資品種。
四、重點關(guān)注公司
(一)福耀玻璃(600660)：強勁的市場獲取能力與有序的產(chǎn)能擴張打造行業(yè)龍頭
驅(qū)動因素與主要假設條件
國內(nèi)、國際OEM市場雙管齊下。公司在國內(nèi)市場的龍頭地位鞏固，國際市場業(yè)務高速增長。我們認為公司在海外配套市場潛力巨大，該部分業(yè)務將會有力推動公司業(yè)績持續(xù)快速增長。
突出的成本控制能力。由于所涉及的上游行業(yè)集中度較高，價格傳導能力較強，汽車玻璃生產(chǎn)成本隨原料價格上漲出現(xiàn)了上升趨勢。成本控制能力的強弱成為汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)制勝的關(guān)鍵。福耀玻璃從經(jīng)營戰(zhàn)略到生產(chǎn)經(jīng)營細節(jié)處處體現(xiàn)了成本意識，通過上下游一體化、油改氣、產(chǎn)能擴張，實現(xiàn)了相對于同類企業(yè)明顯的成本優(yōu)勢。公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈效果明顯。
新建產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)能瓶頸得以解決。預計新項目產(chǎn)能將在2008年后完全釋放，屆時公司汽車玻璃產(chǎn)能將達到4500萬平方米，提升100%，推動公司業(yè)績增長。
我們與市場不同的觀點
公司在細分市場的絕對龍頭地位體現(xiàn)在其強大的市場獲取能力和出色的成本控制方面，未來增長性明確，股東回報率較高，具有長期投資價值。
公司估值與投資建議
依據(jù)公司新建產(chǎn)能的釋放程度，我們調(diào)高07、08、09年每股收益分別至0.9、1.24、1.27元。綜合DCF以及市盈率估值，我們認為公司股票的合理價格在38.6-43.7元之間，維持“謹慎推薦”評級。
股票價格表現(xiàn)的催化劑
受之于行業(yè)供求關(guān)系的改善，浮法玻璃行業(yè)回暖，公司浮法玻璃業(yè)務毛利率回升，由上年同期的17.7%提升至本期的22.9%。預計可實現(xiàn)新增利潤近1億元。
風險因素
人民幣大幅升值；原材料價格突漲。
公司戰(zhàn)略與競爭力分析
公司基本情況介紹
福耀玻璃工業(yè)集團股份有限公司是目前國內(nèi)最大的汽車玻璃生產(chǎn)商，占據(jù)國內(nèi)汽車玻璃市場50%左右的份額，同時該公司取得了世界八大汽車生產(chǎn)商的認證，在國際市場的份額達到3%左右，是世界第五大汽車玻璃生產(chǎn)商。
公司主營業(yè)務包括汽車玻璃和浮法玻璃，其中汽車玻璃的銷售收入占比近三年維持在60%以上，貢獻的毛利在65%以上，占據(jù)主導地位。浮法玻璃業(yè)務則在很大程度上為汽車玻璃生產(chǎn)提供了良好的支持，是增加公司盈利的附加業(yè)務。
(二)寧波華翔(29.00,0.00,0.00%,股票吧)(002048)：內(nèi)生、外生性增長兼具，業(yè)績可期
驅(qū)動因素與主要假設條件：
內(nèi)外飾產(chǎn)品是公司未來增長的主要驅(qū)動力。作為國內(nèi)唯一一家能開發(fā)天然胡桃木飾件的企業(yè)，隨著中高檔轎車的熱銷，預計該部分業(yè)務有望實現(xiàn)40%以上的增長；公主嶺項目將進一步提高公司在東北地區(qū)內(nèi)飾產(chǎn)品的銷售能力。金屬配件業(yè)務對于公司業(yè)績增長的貢獻不斷加大。2007H，金屬配件業(yè)務收入同比增長130%。公司致力于提高該部分業(yè)務一次配套比例，利潤有望進一步提升。大板方艙式特種改裝車業(yè)務面臨較大發(fā)展機遇。陸平機器是國家軍用改裝車輛定點研制生產(chǎn)企業(yè)，為總后級供應商，市場占有率達60%左右。隨著國防裝備現(xiàn)代化進程的加快，該業(yè)務面臨較大發(fā)展機遇。主要配套客戶產(chǎn)銷兩旺。主要配套車型產(chǎn)銷量實現(xiàn)大幅度增長，公司訂單飽滿。
我們與市場不同的觀點
2007年公司毛利率可維持在20%，凈利潤有望實現(xiàn)30%以上的增長。2007-2009年每股收益分別可達0.51、0.75、1.1元。
公司估值與投資建議
綜合DCF以及市盈率估值，公司的合理估值區(qū)間為30-32.5元。維持公司“謹慎推薦”評級。
股票價格表現(xiàn)的催化劑
如果并購成功，公司有望實現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司選擇符合“勞動力密集”、“高技術(shù)壁壘”、“資金密集型”原則的產(chǎn)品，希望通過并購，迅速成為國際上該類產(chǎn)品最大的供應商。公告有意收購德國某汽車零部件公司，根據(jù)公告信息初步核算，該公司在資產(chǎn)、銷售收入及凈利潤方面均為寧波華翔的1.2倍以上。如果并購成功，將對公司業(yè)績產(chǎn)生較大影響。我們認為此并購符合國家關(guān)于配件生產(chǎn)企業(yè)做大做強參與國際競爭的產(chǎn)業(yè)政策。
風險
上游原材料價格出現(xiàn)大幅上漲；重組并購帶來的經(jīng)營管理風險。
公司戰(zhàn)略與競爭力分析
公司基本情況介紹
公司主要經(jīng)營橡塑類汽車配件產(chǎn)品，包括：儀表板、門板、桃木內(nèi)飾件、中央通道、進氣歧管、各種制動液罐、后視鏡系統(tǒng)等，主要應用于汽車內(nèi)外飾、發(fā)動機附件系統(tǒng)、底盤附件系統(tǒng)、空調(diào)器系統(tǒng)。重組長春消聲器廠后，公司又開拓了金屬零部件業(yè)務。此外，公司通過不斷增持遼寧陸平機器股份有限公司股份，成功進入軍用改裝車領域。
公司自2006年行業(yè)復蘇，利潤出現(xiàn)了大幅增長，2007年有望實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定增長。
(三)萬豐奧威(002085)：正在崛起的鋁合金車輪行業(yè)龍頭
驅(qū)動因素與主要假設條件
規(guī)模優(yōu)勢明顯，行業(yè)龍頭地位基本確立。公司是國內(nèi)最大的汽車鋁合金車輪制造企業(yè)之一，在國內(nèi)同行業(yè)內(nèi)銷量、出口量和銷售收入方面均居前三位。目前，國內(nèi)有21家廠商提供車輪總成，2006年萬豐的產(chǎn)量占行業(yè)總產(chǎn)量的31%，僅次于戴卡輪轂，是第三名的1.6倍。并且，公司銷售收入穩(wěn)定增長，公司規(guī)模不斷擴大。
市場結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)品毛利率有望提升。針對公司在國內(nèi)外市場的議價能力以及貿(mào)易環(huán)境的惡化，公司上半年以來加大了對國內(nèi)市場的開拓，2007年上半年，國內(nèi)市場營業(yè)收入同比增長54.85%，體現(xiàn)出公司較強的市場適應能力。從OEM市場和AM市場來看，由于OEM市場客戶相對穩(wěn)定，價格變動平穩(wěn)，需求的絕對量大于AM市場，是公司未來著力發(fā)展的領域，2007年上半年國際OEM市場實現(xiàn)100%以上的高速增長。
新建產(chǎn)能解決產(chǎn)能瓶頸。公司新增200萬件汽車鋁輪轂技術(shù)改造項目以及45萬件半固態(tài)鍛造汽車鋁輪轂固定資產(chǎn)投資項目的產(chǎn)能將于2008、2009陸續(xù)釋放。公司目前訂單飽滿，新建產(chǎn)能釋放后可為更多的主機廠提供配套。
我們與市場的不同觀點
公司是鋁合金車輪行業(yè)的龍頭企業(yè)，市場占有率高，銷售增長速度快于利潤增長速度，隨著行業(yè)毛利率的起穩(wěn)回升，公司有望實現(xiàn)高速增長。汽車鋁合金輪轂是輪胎中最為核心的部分，屬汽車安全件，行業(yè)地位一經(jīng)確認，不易受到動搖，潛在競爭較小。隨著公司市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成，業(yè)績可期。
公司估值與投資建議
預計07、08、09年每股收益分別為0.22、0.38、0.52元。目標價位13元，給予“推薦”評級。
股票價格表現(xiàn)的催化劑
鋁價回落，催生公司業(yè)績增長。鋁錠等原材料占萬豐奧威生產(chǎn)成本的50%多，鋁價疲軟有助于公司毛利回升。
主要風險
人民幣升值步伐加快，匯兌損失加大。
公司戰(zhàn)略與競爭力分析
公司基本情況介紹
公司是國內(nèi)最大的汽車鋁合金輪轂制造企業(yè)之一。公司出口業(yè)務占比近60%，主要客戶有Ultra、Panther、Topy。主要國內(nèi)配套客戶有海南馬自達、神龍汽車、北京現(xiàn)代、鄭州日產(chǎn)，公司現(xiàn)已進入GM、PSA、豐田、現(xiàn)代等的全球采購網(wǎng)絡。
