上汽集團(tuán)整體上市之后，國(guó)內(nèi)汽車巨頭擬整體上市之聲不絕于耳，但一汽集團(tuán)卻動(dòng)作遲緩。是什么導(dǎo)致這家號(hào)稱“共和國(guó)汽車長(zhǎng)子”的汽車集團(tuán)如此躊躇？一汽集團(tuán)能夠忍受在資本市場(chǎng)上落后于上汽集團(tuán)和東風(fēng)汽車集團(tuán)嗎？一汽集團(tuán)是否做好了整體上市的準(zhǔn)備？
在采訪中，上海證券報(bào)發(fā)現(xiàn)：由于受層層復(fù)雜關(guān)系的困擾，一汽集團(tuán)整體上市舉步維艱。但一汽集團(tuán)總經(jīng)理竺延風(fēng)仍將上市作為一個(gè)重要目標(biāo)。只不過(guò)限于自身?xiàng)l件，一汽集團(tuán)希望2年內(nèi)能實(shí)現(xiàn)多數(shù)核心資產(chǎn)的上市。
一汽集團(tuán)的資產(chǎn)分散在各地：自東北腹地沿大連灣、渤海灣、膠東灣、長(zhǎng)江三角洲、海南島、廣西、云南、四川延伸。這個(gè)一汽集團(tuán)引以為傲的S形布局也埋下了麻煩張大偉制圖
國(guó)內(nèi)汽車集團(tuán)整體上市此起彼伏，或在內(nèi)地或去香港，這一刻一汽集團(tuán)卻顯得分外沉寂，甚至沒(méi)有投資銀行選秀的消息傳出，但在沉默之下，那座火山正在醞釀爆發(fā)。
一汽集團(tuán)總經(jīng)理竺延風(fēng)表示，一汽集團(tuán)有上市的計(jì)劃，集團(tuán)內(nèi)部也正在醞釀上市的各種方案，但離主管部門的審批階段還有一段距離。
盡管口風(fēng)很緊的竺延風(fēng)未透露一汽集團(tuán)整體上市的進(jìn)展，但上海證券報(bào)仍從其它途徑獲悉，竺延風(fēng)所說(shuō)的“距離”主要有二：一是整體上市方案或如何上市方案未定；二是一汽集團(tuán)還需要與合資方達(dá)成一致。
一汽集團(tuán)最大的兩個(gè)合資伙伴為大眾汽車、豐田汽車。在對(duì)大眾中國(guó)高層的采訪中，上海證券報(bào)了解到，一汽集團(tuán)已經(jīng)與大眾中國(guó)進(jìn)行了上市前的磋商。
記者問(wèn)及大眾中國(guó)副總裁蘇偉銘：“是否聽(tīng)說(shuō)一汽集團(tuán)整體上市之事，大眾汽車集團(tuán)是否支持將一汽大眾的中方股權(quán)置入(擬)上市公司？”“關(guān)于一汽集團(tuán)所持一汽大眾資產(chǎn)置入未來(lái)上市公司一事，還沒(méi)有放到董事會(huì)層面討論?！贝蟊娭袊?guó)總經(jīng)理蘇偉銘對(duì)上海證券報(bào)表示，只是“財(cái)務(wù)部門在討論該事宜?！?nbsp;
整體VS分拆
此外，盡管一汽集團(tuán)仍未確定如何整體上市或如何上市，但數(shù)家投資銀行已經(jīng)與一汽集團(tuán)進(jìn)行了頻繁接觸。目前，數(shù)家機(jī)構(gòu)向一汽集團(tuán)提供了不同的資產(chǎn)上市方案，方案的爭(zhēng)議也相當(dāng)大：有坊間盛傳的類似于上汽集團(tuán)的借子公司殼整體上市的方案；也有創(chuàng)新模式—————以資產(chǎn)證券化率衡量、將一汽集團(tuán)幾項(xiàng)核心業(yè)務(wù)分拆在不同子公司上市的方案。
其中，整體上市方案的思路是，將一汽集團(tuán)的核心資產(chǎn)置入旗下一家子公司；同時(shí)吸收合并旗下另一家子公司的股份。但這一方案甚至在機(jī)構(gòu)內(nèi)部亦未得到認(rèn)可。因?yàn)楣蓹?quán)劃轉(zhuǎn)方案并不常見(jiàn)，也很難為主管部門認(rèn)可。因此，碰壁的可能性較大。
“為什么一定要仿效上汽集團(tuán)呢？一汽集團(tuán)完全可以采取另一種上市模式?！苯咏黄瘓F(tuán)高層的人士表示，“整體上市是市場(chǎng)上說(shuō)的。站在國(guó)資委的角度，重要的國(guó)有資產(chǎn)證券化率，而不是單純的整體上市?！?nbsp;
按照這一思路，一汽集團(tuán)及其顧問(wèn)機(jī)構(gòu)一度談及另一個(gè)方案：即分拆一汽集團(tuán)資產(chǎn)，并將不同類型的資產(chǎn)置入3家子公司，最終形成主業(yè)有分工的三家大型子公司。
上海證券報(bào)輾轉(zhuǎn)獲得分拆上市方案：一汽集團(tuán)的上市資產(chǎn)由3個(gè)平臺(tái)組成—————乘用車平臺(tái)、商用車平臺(tái)、零部件平臺(tái)。未來(lái)乘用車資產(chǎn)可能分別注入2家整車子公司、零部件資產(chǎn)則可能注入一汽四環(huán)。
“如果更細(xì)分，或者做改進(jìn)，一汽四環(huán)也可以調(diào)整為金融平臺(tái)。”接近一汽集團(tuán)高層的人士表示，“目前一汽集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司正在做汽車金融業(yè)務(wù)。按照國(guó)際趨勢(shì)，汽車金融的盈利能力高于整車和零部件?！?nbsp;
陳志武支招
“一汽集團(tuán)可以考慮按旗下固定資產(chǎn)的性質(zhì)，將不同業(yè)務(wù)注入不同的公司，最終實(shí)現(xiàn)整體上市?！苯?，耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授陳志武告訴上海證券報(bào)，“但前提條件是：銀行、證券市場(chǎng)有能力對(duì)不同性質(zhì)的資產(chǎn)作出合理估值。”
陳志武指出，在市場(chǎng)有效的情況下，按ROE、ROA評(píng)判公司價(jià)值。固定資產(chǎn)使用效率較高的企業(yè)容易獲得較高的定價(jià)，如可口可樂(lè)這樣的市場(chǎng)營(yíng)銷性企業(yè)。
因此，陳志武提出一個(gè)方案：一汽集團(tuán)可以分拆成生產(chǎn)汽車配件及整車的公司、負(fù)責(zé)銷售和研發(fā)的公司；甚至可以再分拆一個(gè)房地產(chǎn)或物業(yè)公司。對(duì)于這三類公司，資本市場(chǎng)按市盈率給出的估值差別相當(dāng)大?？紤]到中國(guó)國(guó)情，銀行對(duì)三類資產(chǎn)的貸款力度也有區(qū)別。
三類資產(chǎn)中，生產(chǎn)汽車配件和整車的公司在資本市場(chǎng)上青睞度適中(國(guó)際市場(chǎng)上市盈率基本在15倍至18倍左右)，而在銀行系統(tǒng)的青睞度最佳。因?yàn)橹袊?guó)的銀行只認(rèn)實(shí)物抵押貸款，而這類企業(yè)占有較多的生產(chǎn)性固定資產(chǎn)，每年的收益較為穩(wěn)定。鑒于復(fù)合年投資回報(bào)率基本上能超過(guò)銀行貸款利率，因此，陳志武建議可以利用低成本的貸款實(shí)現(xiàn)企業(yè)高速發(fā)展。這也是一種合理的“套利”行為。
至于房地產(chǎn)或物業(yè)公司，通常會(huì)有13倍至14倍的市盈率，因而，將其分拆上市，旨在獲取銀行貸款或房產(chǎn)基金，甚至通過(guò)上市公司發(fā)行債券等方式來(lái)融資，以獲取該類公司的發(fā)展資金。
陳志武最看好的是負(fù)責(zé)銷售和研發(fā)的公司。
“負(fù)責(zé)銷售和研發(fā)的公司是以現(xiàn)金流為主的公司，其資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)相當(dāng)漂亮，定價(jià)可能更像分眾傳媒或者美國(guó)的可口可樂(lè)?！标愔疚湔f(shuō)，“資本市場(chǎng)給這類企業(yè)的市盈率可高達(dá)60倍至100倍?！?nbsp;
其理由是：這類公司占有較少的固定資產(chǎn)，甚至辦公場(chǎng)所也可以租賃，但銷售所處的售后服務(wù)環(huán)節(jié)是目前汽車生產(chǎn)企業(yè)主要利潤(rùn)來(lái)源，其利潤(rùn)率高于整車生產(chǎn)制造，資金周轉(zhuǎn)率亦高于整車生產(chǎn)制造。此外，研發(fā)公司一旦具備較強(qiáng)的實(shí)力后，可以替一汽旗下的整車企業(yè)或其他公司開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，其資金回報(bào)率亦相當(dāng)可觀。
“分拆只是在像美國(guó)這樣有效的市場(chǎng)上的最佳做法。由于目前A股市場(chǎng)普遍市盈率水平較高，如果一汽集團(tuán)旗下無(wú)A股上市公司，一汽集團(tuán)不分拆上市亦可獲得較高的估價(jià)?！标愔疚渫瑫r(shí)強(qiáng)調(diào)，“具體對(duì)于一汽集團(tuán)(而言)，由于其擁有4家上市公司，在殼資源價(jià)值不斷提高的情況下，如果放棄掉任何一個(gè)殼資源，似乎也有些浪費(fèi)。”
要過(guò)幾道坎？
一汽集團(tuán)上市前要過(guò)幾道坎呢？這是最令一汽集團(tuán)頭痛的事情，也是投資銀行在設(shè)計(jì)上市方案時(shí)無(wú)法繞過(guò)的。
第一道坎是外資伙伴。由于一汽集團(tuán)旗下盈利能力最強(qiáng)的幾家企業(yè)均為合資公司，如整車領(lǐng)域的一汽大眾、天津豐田；零部件領(lǐng)域的一汽豐田發(fā)動(dòng)機(jī)公司、天津豐田發(fā)動(dòng)機(jī)公司。
根據(jù)上海證券報(bào)獨(dú)家獲悉的資料顯示：2006年一汽大眾的凈利潤(rùn)近17億元，天津豐田的利潤(rùn)近15.6億元，四川豐田的利潤(rùn)5.6億元。而一汽集團(tuán)2006年的凈利潤(rùn)為34.9億元?？紤]到一汽集團(tuán)所持的幾家合資企業(yè)的股份基本上在50%左右，可見(jiàn)這4家合資企業(yè)幾乎貢獻(xiàn)了一汽集團(tuán)利潤(rùn)的一半。
“如果不將這幾家合資企業(yè)的中方股權(quán)全部置入上市資產(chǎn)，一汽集團(tuán)整體上市的價(jià)值也無(wú)從體現(xiàn)?！盋SM的分析師黃哲睿表示。
但一汽集團(tuán)面臨的困難是：沒(méi)有大眾汽車和豐田汽車的首肯，一汽集團(tuán)無(wú)法變更擁有中方股權(quán)的持有者。在采訪中，記者得知，大眾汽車開(kāi)始考慮變更中方股權(quán)持有者一事。而在另一個(gè)重要合資伙伴豐田汽車處，記者卻未能獲知相應(yīng)的信息。
“關(guān)于一汽集團(tuán)將持有的一汽豐田股份進(jìn)行整體上市一事，我暫未聽(tīng)說(shuō)?！币黄S田常務(wù)副總經(jīng)理王法長(zhǎng)告訴上海證券報(bào)。
而正在迅速發(fā)展的一汽豐田對(duì)一汽集團(tuán)整體上市至關(guān)重要。
平安證券分析師姚宏光指出，目前，天津豐田已有三個(gè)工廠：2006年天津一汽豐田的銷售收入為320億元，盈利為15億元；第二工廠2005年投產(chǎn)，至2007年其利潤(rùn)才會(huì)顯著增長(zhǎng)；第三工廠于2007年5月投產(chǎn)，按照一汽豐田的正常規(guī)律，自2008年其盈利將得到體現(xiàn)。
生產(chǎn)卡羅拉即第十代花冠的第三工廠將成為天津豐田未來(lái)重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。對(duì)卡羅拉寄予厚望的天津豐田在全國(guó)開(kāi)始營(yíng)銷巡演，上海13家卡羅拉的經(jīng)銷商自6月18日至7月8日，展開(kāi)了熱火朝天的推廣活動(dòng)?？_拉上市伊始，便吸引了中級(jí)轎車消費(fèi)者的眼球，以致于車未出廠、排隊(duì)等候者眾多。
一汽豐田華東分部銷售總監(jiān)杜海洋說(shuō)：“新COROLLA(卡羅拉)和COROLLA EX(花冠)2007年銷售目標(biāo)分別是6萬(wàn)臺(tái)和2.4萬(wàn)臺(tái)，以確保2007年一汽豐田總銷售量達(dá)27萬(wàn)臺(tái)。”
如果卡羅拉能按規(guī)劃銷售，那么，在其它品牌的共同推動(dòng)下，至2010年一汽豐田年銷量有望達(dá)到50萬(wàn)輛，實(shí)現(xiàn)銷售收入900億元、凈利潤(rùn)70億元。屆時(shí)，占據(jù)一汽豐田51%股份的一汽集團(tuán)也將獲得超過(guò)35億元的利潤(rùn)。
第二道坎則是如何兼顧國(guó)內(nèi)各地政府的利益。
一汽集團(tuán)的資產(chǎn)分散在各地：自東北腹地沿大連灣、渤海灣、膠東灣、長(zhǎng)江三角洲、海南島、廣西、云南、四川延伸。這個(gè)一汽集團(tuán)引以為傲的S形布局也埋下了麻煩：一汽夏利地處天津，另兩家企業(yè)位于總部長(zhǎng)春，如果將原屬于天津上市公司的資產(chǎn)放進(jìn)長(zhǎng)春的上市公司(一汽夏利持有30%的天津豐田股權(quán))，可能引發(fā)天津主管部門和上市公司所在地主管部門的不和諧聲音。
此前實(shí)現(xiàn)整體上市的上汽集團(tuán)則無(wú)此麻煩。上汽集團(tuán)旗下兩大合資整車企業(yè)—————上海大眾和上海通用，均為上海企業(yè)。資產(chǎn)從上汽集團(tuán)劃至上海汽車，仍然在上海主管部門的管轄范疇內(nèi)。
第三道坎是如何進(jìn)行主輔業(yè)分離。
一汽集團(tuán)是目前歷史包袱最重的國(guó)內(nèi)汽車集團(tuán)。一旦一汽集團(tuán)整體上市，如何剝離主業(yè)、輔業(yè)？如何安排輔業(yè)人員？均成為難題。因此，在這一大問(wèn)題未解決之前，一汽集團(tuán)整體上市方案難有最終定論。
-觀察
資本市場(chǎng)“跛”行之痛
與其在國(guó)內(nèi)汽車界的地位相比，一汽集團(tuán)在資本市場(chǎng)的步伐上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于上汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)。這個(gè)數(shù)年來(lái)一直占據(jù)中國(guó)汽車銷量第一寶座的“共和國(guó)汽車長(zhǎng)子”，明顯有點(diǎn)缺陷—————產(chǎn)品市場(chǎng)的“腿”長(zhǎng)，而資本市場(chǎng)的“腿”短。
“國(guó)內(nèi)三大汽車集團(tuán)中，上汽集團(tuán)和東風(fēng)集團(tuán)均已整體上市，大家自然將目光鎖定在一汽集團(tuán)身上。畢竟國(guó)際著名的企業(yè)都是資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)兩條腿走路的?！币黄瘓F(tuán)總經(jīng)理竺延風(fēng)表示，“一汽集團(tuán)不可能不考慮這個(gè)問(wèn)題，但目前時(shí)間表還沒(méi)有確定?！?nbsp;
在資本市場(chǎng)上，一汽集團(tuán)已經(jīng)被上汽集團(tuán)和東風(fēng)汽車遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。這不能不令竺延風(fēng)著急。
2005年，東風(fēng)汽車集團(tuán)在香港IPO實(shí)現(xiàn)整體上市；2006年，上汽集團(tuán)借殼上海汽車(600104)實(shí)現(xiàn)整體上市。而一汽集團(tuán)雖然擁有4家A股上市公司，但資產(chǎn)證券化率卻不高。
以2007年6月20日收盤價(jià)計(jì)算，一汽集團(tuán)在資本市場(chǎng)上的市值為510.1億元。2005年一汽集團(tuán)總資產(chǎn)約1074億元。鑒于一汽集團(tuán)資產(chǎn)處于增值過(guò)程，故一汽集團(tuán)資產(chǎn)證券化率尚不足50%。
竺延風(fēng)深知資本市場(chǎng)“跛行”的后遺癥。但背負(fù)著“東北大國(guó)”(竺延風(fēng)戲稱：一汽集團(tuán)為東北、大型、國(guó)有企業(yè)，此言亦透露出一汽集團(tuán)包袱沉重、關(guān)系復(fù)雜)這個(gè)大名，一汽集團(tuán)的整體上市一時(shí)半會(huì)急不來(lái)。
一汽集團(tuán)上市要邁過(guò)的坎太多，以致于竺延風(fēng)無(wú)可奈何地表示，希望一汽集團(tuán)能在2年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。
一個(gè)嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)擺在一汽集團(tuán)面前。從國(guó)際趨勢(shì)和國(guó)內(nèi)形勢(shì)看，聯(lián)合兼并是汽車企業(yè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，但這一切需要錢，而一汽集團(tuán)恰恰缺少錢。
在政策面上，國(guó)家主管部門支持企業(yè)的聯(lián)合兼并。2006年12月18日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國(guó)資委《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“指導(dǎo)意見(jiàn)”)。在指導(dǎo)意見(jiàn)中，國(guó)資委首次將汽車列入需保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力的行業(yè)之一。并指出：將國(guó)有資本向關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的領(lǐng)域集中，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力；要通過(guò)股份制改造、引入戰(zhàn)略投資者、重組上市等方式實(shí)現(xiàn)國(guó)企產(chǎn)權(quán)多元化，增強(qiáng)企業(yè)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力。
指導(dǎo)意見(jiàn)將汽車業(yè)內(nèi)關(guān)注已久的重組提到了臺(tái)面上。指導(dǎo)意見(jiàn)指出：至2008年，長(zhǎng)期積累的一批資不抵債、扭虧無(wú)望的國(guó)有企業(yè)政策性關(guān)閉破產(chǎn)任務(wù)基本完成；到2010年，國(guó)資委履行出資人職責(zé)的企業(yè)調(diào)整和重組至80家至100家。據(jù)了解，目前中國(guó)數(shù)千家汽車企業(yè)中，年銷量不足千輛者眾，而這些均將成為被淘汰或被兼并的對(duì)象。
“‘十一五’期間，汽車企業(yè)將加速重組，”中國(guó)汽車工業(yè)咨詢委員會(huì)副主任張興業(yè)認(rèn)為，“汽車企業(yè)將發(fā)展快，競(jìng)爭(zhēng)也更激烈，企業(yè)間必然走向聯(lián)合或兼并?！?nbsp;
但重組需要錢，而一汽集團(tuán)恰恰在現(xiàn)金上捉襟見(jiàn)肘。2006年，一汽集團(tuán)的總資產(chǎn)為1098.51億元，流動(dòng)資產(chǎn)為606.16億元，流動(dòng)負(fù)債為756.43億元。按此計(jì)算，一汽集團(tuán)的負(fù)債率為68.8%，遠(yuǎn)高于制造業(yè)50%的平均水平；流動(dòng)比率為87%，遠(yuǎn)低于業(yè)內(nèi)流動(dòng)比率的水平。一汽集團(tuán)過(guò)低的流動(dòng)比率和過(guò)高的負(fù)債率，反映出一汽集團(tuán)存在某種程度的資金困境。正是因?yàn)檫@樣，在大重組的趨勢(shì)下，一汽集團(tuán)在資本市場(chǎng)上并購(gòu)動(dòng)作的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上汽集團(tuán)。
一汽集團(tuán)曾經(jīng)動(dòng)過(guò)參與收購(gòu)克萊斯勒資產(chǎn)的念頭，但在巧婦無(wú)米難為炊的窘境下，只能選擇放棄。而現(xiàn)金相對(duì)充沛的上汽集團(tuán)則在購(gòu)買了韓國(guó)雙龍的大部分股權(quán)后，又收購(gòu)了MG羅孚的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，從而一舉獲得了國(guó)際產(chǎn)品市場(chǎng)的銷售渠道、核心產(chǎn)品的自主研發(fā)平臺(tái)。
